阿里自研AI芯片，上下游哪些板塊有增量；美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期升溫，資源股迎“戴維斯雙擊”時(shí)刻——0901脫水研報(bào)
2025-09-01 19:47
作者：SYSTEM
來源：早知道/脫水研報(bào)
【本文來自持牌證券機(jī)構(gòu)，不代表平臺(tái)觀點(diǎn)，請獨(dú)立判斷和決策】
摘要：
1、AI芯片：阿里巴巴表示，已為全球AI芯片供應(yīng)及政策變化準(zhǔn)備“后備方案”，通過與不同合作伙伴合作，建立多元化的供應(yīng)鏈儲(chǔ)備，從而確保3800億元投資計(jì)劃能夠如期推進(jìn)。在大廠加大AI芯片投入的背景下，電源、液冷等領(lǐng)域有望獲得新的增量空間，與大廠存在較強(qiáng)商業(yè)綁定關(guān)系的行業(yè)龍頭有望充分受益。
2、資源股：美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期升溫，將顯著提振商品的需求。特別是關(guān)鍵礦產(chǎn)資源價(jià)值重估，將逐漸抵消商品周期屬性帶來的估值負(fù)面壓制。25H2有色或開啟趨勢性普漲周期：白銀>稀土、鈷、鎢>錫、金、銅鋁>鉬、鉛鋅>鋰、鎳。
3、水務(wù)：方正證券研報(bào)指出，近日，市場對于水務(wù)板塊的關(guān)注度有所升溫，其投資邏輯正從傳統(tǒng)的防御屬性轉(zhuǎn)向“水價(jià)改革—現(xiàn)金流強(qiáng)化—融資渠道拓展—資產(chǎn)價(jià)值重估”主線。
4、PTA：PTA大型資本開支周期基本結(jié)束，未來剩余在投裝置不多，且目前來看基本都推遲到2028年以后投放，2026-2027年P(guān)TA景氣預(yù)期將底部反轉(zhuǎn)。2025年上半年由于老舊裝置主動(dòng)降負(fù)，行業(yè)供給存在一定收縮，景氣度有一定好轉(zhuǎn)。預(yù)計(jì)2026年開始，PTA景氣存在較大復(fù)蘇空間。
正文：
1、阿里巴巴自研AI芯片的增量在哪里？
阿里巴巴在FY26Q1業(yè)績電話會(huì)上表示:將在未來三年持續(xù)投入3800億元用于AI資本開支，雖單季投資額會(huì)因供應(yīng)鏈因素有所波動(dòng)，但整體節(jié)奏不變。同時(shí)，公司表示:已為全球AI芯片供應(yīng)及政策變化準(zhǔn)備“后備方案”，通過與不同合作伙伴合作，建立多元化的供應(yīng)鏈儲(chǔ)備，從而確保3800億元投資計(jì)劃能夠如期推進(jìn)。
西部證券指出，在大廠加大AI芯片投入的背景下，電源、液冷等領(lǐng)域有望獲得新的增量空間，與大廠存在較強(qiáng)商業(yè)綁定關(guān)系的行業(yè)龍頭有望充分受益。
1）阿里自研芯片的目標(biāo)
阿里自研AI芯片主要是為了滿足自身在AI領(lǐng)域的推理需求，直接控制芯片的設(shè)計(jì)和生產(chǎn)成本，減少對外部供應(yīng)商的依賴。阿里于2019年推出AI推理芯片含光800，作為一款云端AI推理芯片，峰值性能為7.8萬IPS（每秒能處理7.8萬張照片)，峰值能效達(dá)到500IPS/W。含光800在部分?jǐn)?shù)據(jù)指標(biāo)上超越英偉達(dá)T4、P4等推理芯片。達(dá)摩院計(jì)算技術(shù)實(shí)驗(yàn)室也于2021年成功研發(fā)了使用混合鍵合3D堆疊技術(shù)實(shí)現(xiàn)存算一體的芯片。
2）大廠自研AI芯片的難點(diǎn)
近年來，由于GPU產(chǎn)品在供給端一定程度上受到供應(yīng)商的限制，頭部的云服務(wù)大廠出于降低成本、更好地適配自身業(yè)務(wù)場景的考慮，增大了自研AI芯片的部署數(shù)量。但自研芯片的前提是自身有較大的需求量，能夠分?jǐn)傂酒邪l(fā)成本，若需求有限，那么平均到單顆芯片的成本將會(huì)較大幅度上升。由于大廠在短時(shí)間內(nèi)難以形成有足夠技術(shù)和經(jīng)驗(yàn)積累的團(tuán)隊(duì)，往往將后端物理實(shí)現(xiàn)交給以博通、Marvell為代表的芯片設(shè)計(jì)服務(wù)企業(yè)。
3）阿里的推理需求
2025年4月29日，阿里巴巴旗下通義千問團(tuán)隊(duì)正式發(fā)布并開源新一代模型Qwen3。Qwen3系列涵蓋了多個(gè)模型類型，包括2款參數(shù)規(guī)模為30B和235B的混合專家（MoE)模型，以及6款參數(shù)從0.6B到32B的密集模型。Qwen3部署成本較低，Qwen3-235B-A22B（推理激活22B參數(shù))只需要4張H20，而其小模型的部署成本則更低。目前，阿里自研AI芯片主要面向如智能客服、語音助手、AI搜索等推理場景。
4）上下游哪些板塊有增量
數(shù)據(jù)中心作為能耗大戶，其PUE（電源使用效率)值受到政策與成本的雙重約束。液冷技術(shù)（尤其是冷板式、浸沒式)能夠顯著降低散熱能耗，將PUE輕松壓降至1.1-1.2的超低水平，遠(yuǎn)優(yōu)于風(fēng)冷的1.5以上。此外，AI數(shù)據(jù)中心的功耗正在從傳統(tǒng)的每機(jī)架20kW-30kW快速跳升。英偉達(dá)的滿配NVLAI服務(wù)器機(jī)柜功率或?qū)⑼黄?00kW。
關(guān)注：
第一個(gè)層面：季度Capex386億元超預(yù)期，三年3800億Capex堅(jiān)定不變，阿里供應(yīng)鏈直接受益邏輯自然發(fā)酵，同時(shí)也注意到相比此前指引3800億并未有新增上修，但是此前國內(nèi)算力鏈預(yù)期降的很低，核心供應(yīng)鏈如下：
交換機(jī)：銳捷網(wǎng)絡(luò)、紫光股份、中興通訊
服務(wù)器：浪潮、紫光、中興
光模塊：華工科技、光迅科技、旭創(chuàng)、新易盛等
AIDC及算力服務(wù)：萬國、潤澤、光環(huán)、數(shù)據(jù)港、奧飛、潤建、宏景、有方、協(xié)創(chuàng)、航錦
液冷&HVDC電源：英維克、申菱、科華數(shù)據(jù)、高瀾、中恒電氣
第二個(gè)層面：阿里自研AI芯片、本土產(chǎn)線制造并兼容CUDA。看好國產(chǎn)芯片半導(dǎo)體受益AI算力需求爆發(fā)&國產(chǎn)替代滲透率提升，雙重邏輯拉動(dòng)打開廣闊成長空間。近期國產(chǎn)算力芯片半導(dǎo)體進(jìn)展和催化頻繁：
訓(xùn)練側(cè)：華為384超級計(jì)算發(fā)布、DS大模型訓(xùn)練適配FP8國產(chǎn)算力底座；
推理側(cè)：在最高綱領(lǐng)人工智能+行動(dòng)計(jì)劃大背景之下，推理芯片為最現(xiàn)實(shí)突破口，近期寒武紀(jì)和阿里為代表；
上游制造和設(shè)計(jì)側(cè)：中芯、華虹、芯原等大廠動(dòng)作紛紛停牌；
華為Q4一般有密集催化建議積極重視，AI手機(jī)終端、AI算力芯片、高速互聯(lián)等進(jìn)展都有望催化華為鏈行情機(jī)會(huì)（半導(dǎo)體、算力、端側(cè)和應(yīng)用)。
第三個(gè)層面：阿里云業(yè)務(wù)開始加速增長至26%，類比海外meta、谷歌、微軟，#因?yàn)锳I的大力投入賦能、也開始驅(qū)動(dòng)業(yè)務(wù)線條的強(qiáng)勁加速增長，國內(nèi)也開始顯現(xiàn)算力-模型-應(yīng)用-數(shù)據(jù)的飛輪驅(qū)動(dòng)閉環(huán)趨勢，有望進(jìn)一步打開光模塊&pcb等算力估值空間（臺(tái)積電算力指引未來三年復(fù)合增速45%、NV指引未來5年資本開支復(fù)合增速40%-50%），同時(shí)積極重視阿里、快手、美圖、騰訊等為代表的核心應(yīng)用機(jī)會(huì)（畢竟所有算力的投入、最終都是為了應(yīng)用）。
2、美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期升溫，資源股迎來“戴維斯雙擊”時(shí)刻，或開啟趨勢性普漲周期
8月22日，鮑威爾在杰克遜霍爾全球央行年會(huì)上講話，整體表態(tài)偏鴿，預(yù)為美聯(lián)儲(chǔ)9月降息敞開大門。他表示基線前景和風(fēng)險(xiǎn)平衡的變化可能需要我們調(diào)整政策立場。同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)更新貨幣政策框架，取消低利率特殊表述，回歸靈活通脹目標(biāo)制，放棄“補(bǔ)償性”通脹策略。鮑威爾講話后，交易員增加美聯(lián)儲(chǔ)降息押注。
1）美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期升溫，將顯著提振商品的需求
美聯(lián)儲(chǔ)降息壓低美元匯率與利率，推動(dòng)美元潮汐的“退潮”，降低全球融資成本，貴金屬及工業(yè)金屬兼具金融屬性與需求彈性，受益最為直接。美國7月份新增非農(nóng)就業(yè)7.3萬人，預(yù)期11萬人，前值14.7萬人，大幅不及市場預(yù)期，同時(shí)下修5、6月份新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)25.8萬人，勞動(dòng)力市場展現(xiàn)出降溫趨勢。
美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾在杰克遜霍爾全球央行年會(huì)釋放鴿派信號，此外，鑒于特朗普提名制，2026年新一屆美聯(lián)儲(chǔ)主席在降息路徑上或許更加激進(jìn)，美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期迅速升溫。宏觀預(yù)期對商品定價(jià)具備自我強(qiáng)化的正反饋效應(yīng)，伴隨實(shí)際利率的迅速下壓，商品的需求或?qū)⒊掷m(xù)得到激發(fā)。
2）美元貶值預(yù)期下，大宗商品"抗通脹"屬性凸顯
大宗商品，特別是黃金，普遍具備抗通脹屬性，在信用貨幣貶值階段，將具備超額收益，此外，從計(jì)價(jià)系數(shù)的角度，美元的貶值也會(huì)引發(fā)商品價(jià)格的被動(dòng)升值。從利率周期來講，美元匯率與利率走勢往往趨同，美聯(lián)儲(chǔ)加息通過提高無風(fēng)險(xiǎn)收益率吸引全球資本流入，支撐美元走強(qiáng)，同理，在降息周期，美元流動(dòng)性擴(kuò)張將削弱匯率。
從信用周期角度，興業(yè)證券認(rèn)為美國當(dāng)前處于金融擴(kuò)張的后期，美國債務(wù)貨幣化不斷增加財(cái)政壓力，通脹和借貸成本上升的預(yù)期或?qū)γ绹?jīng)濟(jì)構(gòu)成挑戰(zhàn)，2022年，俄烏沖突發(fā)生后，美國凍結(jié)俄羅斯3000億美元海外資產(chǎn)，極大地對美元信用造成了影響，全球央行購金連續(xù)3年突破1000噸，美元信用不斷弱化。
3）資源股或迎接“戴維斯雙擊”時(shí)刻
截至2025年中報(bào)，A股貴金屬及工業(yè)金屬板塊正處于“高盈利，低估值”階段?？紤]到海外由高通脹轉(zhuǎn)溫和通脹，且降息后，美國長期溫和通脹或通脹抬頭概率較高；國內(nèi)資本市場交易活躍度上行及“高切低”輪動(dòng)效應(yīng)下，增量資金有望帶動(dòng)板塊估值提升。估值較為扎實(shí)的資源股有望迎來“戴維斯雙擊”時(shí)刻。
此外，中國電力革命及全球算力革命，均將持續(xù)推動(dòng)金屬原料需求的持續(xù)高增；以及，各國對關(guān)鍵礦產(chǎn)資源的保護(hù)及追逐愈加明顯，核心資源頭部化特征明顯。預(yù)計(jì)關(guān)鍵礦產(chǎn)資源價(jià)值重估，將逐漸抵消商品周期屬性帶來的估值負(fù)面壓制。
25H2有色或開啟趨勢性普漲周期：白銀>稀土、鈷、鎢>錫、金、銅鋁>鉬、鉛鋅>鋰、鎳。
①銅鋁價(jià)格短期高位震蕩上周價(jià)格上行而產(chǎn)需雙旺，庫存低位累庫；美降息預(yù)期增強(qiáng)后，市場對于商品價(jià)格接受度顯著提升。銅鋁供給硬約束下，美國軟著陸、低庫存和流動(dòng)性之間博弈，商品價(jià)格難深跌。25H2銅價(jià)和鋁價(jià)運(yùn)行中樞或是$9700和2萬元。電解鋁板塊為股息率配置邏輯，美降息或推升整體板塊估值上行。頭部企業(yè)持有，尋找補(bǔ)漲機(jī)會(huì)。神火股份、江西銅業(yè)股份、紫金礦業(yè)、中金黃金。
②鎢、鈷25-26持續(xù)供不應(yīng)求，下游成本傳導(dǎo)順暢！鈷剛果金9月恢復(fù)出口后或采取配額限制。鎢短缺1萬噸金屬噸，國內(nèi)配額超產(chǎn)或受限，佳鑫國際新增鎢礦供給難補(bǔ)缺口。廈門鎢業(yè)、華友鈷業(yè)。
③水冷板銅材海闊天空！GB200、GB300、手機(jī)VC以及很多芯片大功率導(dǎo)致散熱標(biāo)準(zhǔn)提升的領(lǐng)域都需要銅材作為散熱材料。材料認(rèn)證周期久且更新快，先發(fā)優(yōu)勢非常重要。博威合金、金田股份。
④黃金進(jìn)入降息周期后，金價(jià)或漲超$3500，根據(jù)多因子回歸模型，價(jià)格或漲超$3600。黃金公司多數(shù)有成長性，尋找相對低估值公司。中金黃金、山東黃金HK、招金礦業(yè)。
⑤鋰礦權(quán)短期擾動(dòng)供給，價(jià)格出現(xiàn)波動(dòng)。25-26年低成本供給增加趨勢難改，仍然供給過剩。
3、水價(jià)改革+高股息+RWA創(chuàng)新三重驅(qū)動(dòng)，水務(wù)迎來價(jià)值重估
方正證券研報(bào)指出，近日，市場對于水務(wù)板塊的關(guān)注度有所升溫，其投資邏輯正從傳統(tǒng)的防御屬性轉(zhuǎn)向“水價(jià)改革—現(xiàn)金流強(qiáng)化—融資渠道拓展—資產(chǎn)價(jià)值重估”主線。
政策端來看多地水價(jià)市場化改革加速、區(qū)域水網(wǎng)建設(shè)及水權(quán)試點(diǎn)深化，有望持續(xù)提升水企盈利能力；而行業(yè)需求剛性及區(qū)域壟斷的特征將進(jìn)一步支撐水企的強(qiáng)勁現(xiàn)金流和高分紅能力。
此外，水務(wù)資產(chǎn)穩(wěn)定的收益與清晰監(jiān)管框架十分契合RWA代幣化需求，有望打開融資新渠道、提升資產(chǎn)流動(dòng)性及投資回報(bào)。
1）水務(wù)行業(yè)：下游穩(wěn)健需求與水價(jià)改革深化共塑前景
我國用水需求較為穩(wěn)定，能夠?yàn)樗畡?wù)行業(yè)形成可預(yù)測且持續(xù)的收入來源，并為整個(gè)行業(yè)的現(xiàn)金流穩(wěn)定性奠定了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。
由于水務(wù)行業(yè)通常在其特定的區(qū)域具有天然壟斷屬性，且基于政府核定價(jià)格來收取的水費(fèi)及污水處理費(fèi)，因此水務(wù)企業(yè)的應(yīng)收賬款比例往往低于其他工商企業(yè)，壞賬率也明顯更低，收現(xiàn)比能夠長期維持高位。
在此背景下，今年以來我國多個(gè)地區(qū)持續(xù)深化水價(jià)市場化改革，通過上調(diào)水價(jià)來實(shí)現(xiàn)水務(wù)企業(yè)成本端壓力的向下傳導(dǎo)；疊加部分省份已率先探索區(qū)域性水網(wǎng)打通，方正證券認(rèn)為其能夠顯著拓展相關(guān)水企的供水業(yè)務(wù)增量，提振水企盈利能力。
2）水務(wù)資產(chǎn)：高股息與RWA創(chuàng)新雙輪驅(qū)動(dòng)價(jià)值重估
水務(wù)企業(yè)因其獨(dú)特的公用事業(yè)屬性，展現(xiàn)出極強(qiáng)的回報(bào)確定性和高現(xiàn)金分紅特征，在低利率背景下長期配置投資價(jià)值凸顯。
2025年8月7日，全球首個(gè)RWA注冊登記平臺(tái)正式上線。由于RWA能夠打通傳統(tǒng)資產(chǎn)與數(shù)字金融的壁壘，為相關(guān)資產(chǎn)的企業(yè)開辟新型融資渠道。水務(wù)資產(chǎn)具備區(qū)域壟斷性和需求剛性，現(xiàn)金流高度穩(wěn)定且可預(yù)測，收費(fèi)機(jī)制也受到政府監(jiān)管，是與RWA深度融合的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的。
方正證券認(rèn)為，水務(wù)作為重資產(chǎn)行業(yè)，具有大量待盤活的存量資產(chǎn)，通過RWA，這些資產(chǎn)能夠以代幣形式向更廣泛的投資者發(fā)行，不僅能夠顯著降低負(fù)債率和融資成本，還可以提升資本周轉(zhuǎn)率，打開價(jià)值重估空間。
3）相關(guān)標(biāo)的
基于水價(jià)市場化改革深化、資產(chǎn)現(xiàn)金流穩(wěn)健及RWA等創(chuàng)新融資方式賦能，水務(wù)行業(yè)正迎來價(jià)值重估機(jī)遇。
隨著政策推動(dòng)水價(jià)穩(wěn)步上調(diào)，疊加區(qū)域壟斷優(yōu)勢，水企盈利與現(xiàn)金流穩(wěn)定性有望持續(xù)提升，高分紅高股息特性或進(jìn)一步突出。
洪城環(huán)境（高分紅承諾+廠網(wǎng)一體化及直飲水增量拓展）；興蓉環(huán)境（成都核心水務(wù)資產(chǎn)+污水提價(jià)與產(chǎn)能擴(kuò)張驅(qū)動(dòng)業(yè)績增長）；重慶水務(wù)（區(qū)域龍頭+受益水價(jià)改革與資產(chǎn)整合）；首創(chuàng)環(huán)保（供排一體化+全能型環(huán)境平臺(tái)，協(xié)同效應(yīng)顯著）；瀚藍(lán)環(huán)境（水務(wù)固廢雙輪驅(qū)動(dòng)，穩(wěn)健增長與現(xiàn)金流優(yōu)質(zhì)）。
4、聚酯原料進(jìn)入資本開支尾聲，景氣上行空間較大
聚酯原料進(jìn)入資本開支尾聲，預(yù)計(jì)26-27年P(guān)TA景氣將底部反轉(zhuǎn)，乙二醇方面也存在較大景氣彈性空間。
1）PTA資本開支進(jìn)入尾聲，景氣存在較大提升空間
根據(jù)鋼聯(lián)數(shù)據(jù)，2025年P(guān)TA目前共有兩套裝置投產(chǎn)，分別為虹港石化的250萬噸裝置和海倫石化的320萬噸裝置，預(yù)期四季度獨(dú)山能源四期將有300萬噸裝置投產(chǎn)，合計(jì)2025年投產(chǎn)規(guī)模達(dá)到870萬噸。
PTA大型資本開支周期基本結(jié)束，未來剩余在投裝置不多，且目前來看基本都推遲到2028年以后投放，2026-2027年P(guān)TA景氣預(yù)期將底部反轉(zhuǎn)。
由于行業(yè)在2023-2024年產(chǎn)能投放較多，因此PTA整體處于累庫周期，盈利能力相對較弱，大多數(shù)企業(yè)呈現(xiàn)虧損；
2025年上半年由于老舊裝置主動(dòng)降負(fù)，行業(yè)供給存在一定收縮，景氣度有一定好轉(zhuǎn)。預(yù)計(jì)2026年開始，PTA景氣存在較大復(fù)蘇空間。
2）乙二醇資本開支預(yù)計(jì)2026年結(jié)束
根據(jù)鋼聯(lián)數(shù)據(jù)，2025年乙二醇目前共有三套裝置投產(chǎn)，分別為中化學(xué)新材料的30萬噸裝置、正達(dá)凱的60萬噸裝置和久泰新材料的100萬噸裝置，預(yù)期四季度裕龍石化將有160萬噸裝置投產(chǎn)，合計(jì)2025年投產(chǎn)規(guī)模達(dá)到350萬噸。
2026年行業(yè)預(yù)計(jì)仍有230萬噸產(chǎn)能投放，但此后暫無明確新增產(chǎn)能投產(chǎn)計(jì)劃，因此預(yù)期2026年以后乙二醇存在較大景氣彈性空間。
由于下游聚酯供需穩(wěn)定提升，乙二醇自2024年景氣呈現(xiàn)較為明顯的修復(fù)，開工率維持較高水平而港口庫存走低。
盈利方面，在煤炭價(jià)格下行趨勢下，煤制乙二醇盈利逐步修復(fù)，而油頭乙二醇盈利相對穩(wěn)定。
預(yù)期未來隨著乙二醇資本開支結(jié)束，2026年開始景氣有望逐步提升。
3）核心公司
聚酯景氣存在修復(fù)預(yù)期，且隨著供需改善，盈利中樞有望上行，聚酯頭部企業(yè)桐昆股份、萬凱新材；
油價(jià)中樞有所回落，煉化企業(yè)成本存在改善預(yù)期，且在海外煉廠退出以及國內(nèi)地?zé)掗_工率維持較低水平下，頭部煉化企業(yè)競爭格局存在利好空間，關(guān)注煉化優(yōu)質(zhì)公司恒力石化、榮盛石化、東方盛虹、中國石化；
美國乙烷供需維持寬松格局，淡季乙烷價(jià)格高位回落帶動(dòng)乙烷制乙烯路線繼續(xù)維持較好盈利，衛(wèi)星化學(xué)。
研報(bào)來源：
1、西部證券，鄭宏達(dá)，S0800524020001，計(jì)算機(jī)行業(yè)點(diǎn)評：阿里巴巴自研AI芯片的增量在哪里？2025年08月31日
2、興業(yè)證券，李怡然，S0190525040001，有色金屬行業(yè)點(diǎn)評報(bào)告：資源股或迎來“戴維斯雙擊”時(shí)刻。2025年08月31日
3、方正證券，金寧，S1220524110004，水價(jià)改革、高股息與RWA三重驅(qū)動(dòng)，水務(wù)迎來價(jià)值重估。2025年8月31日
4、申萬宏源，劉子棟，A0230523110002，聚酯原料進(jìn)入資本開支尾聲，景氣上行空間較大。2025年8月31日
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