同時受益于老齡化和Z時代的消費細(xì)分，功能食品市場顯著擴容；風(fēng)電25H1行業(yè)拐點確立，25H2及26FY需求有望維持高景氣——0902脫水研報
2025-09-02 19:50
作者：SYSTEM
來源：早知道/脫水研報
【本文來自持牌證券機構(gòu)，不代表平臺觀點，請獨立判斷和決策】
摘要：
1、功能食品：老齡化需求和年輕人的“悅己型養(yǎng)生”同步推動，功能性食品全年齡段滲透有望持續(xù)增加，市場增速顯著高于同期社零及其他基礎(chǔ)消費品類。
2、風(fēng)電：據(jù)SW風(fēng)電設(shè)備口徑統(tǒng)計，上半年風(fēng)電板塊實現(xiàn)營收1047億元，同比增長45.6%；實現(xiàn)歸母凈利潤42.3億元，同比增長15.5%；其中，25Q2風(fēng)電板塊實現(xiàn)營收664億元，同比+52.4%；實現(xiàn)歸母凈利潤29億元，同比+19%，創(chuàng)近23年來以來的單季度新高。國金證券指出，從資產(chǎn)負(fù)債表及在手訂單指標(biāo)看，25H2及26FY需求有望維持高景氣。
3、戶外經(jīng)濟：國信證券指出，2021年以來我國戶外鞋服行業(yè)迅猛增長，專業(yè)戶外滲透率的提升帶動專業(yè)需求、擴圈品牌引領(lǐng)時尚風(fēng)潮帶動休閑穿搭需求；未來預(yù)計專業(yè)性能產(chǎn)品更具增長潛力，時尚品類一定程度受時尚周期影響，但同時也承接了大量的入門級、輕戶外、下沉市場需求。關(guān)注戶外行業(yè)高景氣帶來的產(chǎn)業(yè)鏈機遇。
4、白酒：招商證券研報指出，25Q2受政策影響，白酒行業(yè)需求側(cè)承壓，進入深度調(diào)整階段，環(huán)比降速明顯，凈利潤增速為本輪周期15年以來最低值。Q3政策對動銷影響邊際減弱，但消費力尚未好轉(zhuǎn)疊加需求場景仍被制約下，預(yù)計酒企報表側(cè)出清將繼續(xù)加速?？紤]到26年價格指標(biāo)轉(zhuǎn)正有望帶動通脹與企業(yè)盈利上升，白酒需求有望持續(xù)恢復(fù)。
正文：
1、同時受益于老齡化和Z時代的消費細(xì)分，功能食品市場顯著擴容，這幾家公司成長性最突出
老齡化需求和年輕人的“悅己型養(yǎng)生”同步推動，功能性食品全年齡段滲透有望持續(xù)增加，市場增速顯著高于同期社零及其他基礎(chǔ)消費品類。
1）新需求：保健與悅己結(jié)合，消費場景向休閑化拓寬，全年齡段加速滲透
傳統(tǒng)保健品消費主要消費人群為中老年，功效多集中于預(yù)防疾病或身體不適的基礎(chǔ)功能，如魚油預(yù)防心腦血管疫病、蛋白粉用于提升免疫力、氨糖促進關(guān)節(jié)養(yǎng)護等。
與此同時，近年來保健與悅己需求結(jié)合，女性/青少年/嬰童/寵物等消費群體全面滲透，美麗健康（抗衰）、壓力管理（助眠）等細(xì)分功效進一步拓展，滿足新需求的新產(chǎn)品加速崛起：
休閑類新劑型，如功能軟糖、口服液及飲料等；產(chǎn)品新風(fēng)味，包括果味、花香等；定制化便攜小包裝等微創(chuàng)新拓寬消費場景。
2）新渠道：抖音及跨境等線上增長迅猛，私域模式及新零售跨界入局
行業(yè)從過去直銷主導(dǎo)，到連鎖藥店崛起，再到當(dāng)前線上化與多元化變革：
一是線上占比過去十年間翻數(shù)倍增長，當(dāng)前占比已過半，其中眾多輕資產(chǎn)模式新銳品牌乘勢崛起，快速抓住年輕消費者，特別是抖音等內(nèi)容電商與跨境電商近年發(fā)展迅猛，
二是私域模式提供個性化服務(wù)強化消費者忠誠度，天然契合保健品品類屬性，強信任帶來高復(fù)購，適合拉高客單或孵化新品牌，典型如LemonBox、麥吉麗、營養(yǎng)工廠等；
三是以山姆、盒馬為代表的線下新零售業(yè)態(tài)復(fù)用渠道流量推出自有品牌。
3）新老業(yè)態(tài)并存
保健品行業(yè)格局呈現(xiàn)龍頭與長尾并存，二元現(xiàn)象明顯，
C端看，一方面?zhèn)鹘y(tǒng)產(chǎn)品消費群體固化，長周期穩(wěn)定性強，但增長潛力有限，因此傳統(tǒng)C端龍頭企業(yè)綜合實力突出，但成長性遜色；
另一方面，需求垂類化細(xì)分趨勢突出，細(xì)分功效擴容孕育大量新銳品牌快速發(fā)展機會，行業(yè)呈現(xiàn)長尾化趨勢，因此精準(zhǔn)定位細(xì)分功效、細(xì)分客群將是C端品牌崛起關(guān)鍵。
同時，B端供應(yīng)鏈企業(yè)也必然面臨客戶兩分管理改革，
傳統(tǒng)大B客戶要求強研發(fā)、高標(biāo)準(zhǔn)供應(yīng)鏈及非標(biāo)定制化服務(wù)（CDMO），訂單穩(wěn)定性較強；
新銳小B客戶依賴新需求趨勢，對供應(yīng)商基礎(chǔ)需求在于小單快反、低成本，對應(yīng)柔性生產(chǎn)和產(chǎn)品快速迭代，更高層面的需求在于前瞻市場認(rèn)知能力，大型B端企業(yè)建立需求洞察和反向選品將占領(lǐng)行業(yè)制高點。
4）核心公司
C端精準(zhǔn)定位垂類需求和乘勢新渠道的標(biāo)的值得深挖：關(guān)注H&H國際，其經(jīng)營與財務(wù)壓力高峰已過，當(dāng)前嬰幼兒奶粉行業(yè)筑底、Swisse保健品驅(qū)動成長，且寵物保健品業(yè)務(wù)前瞻布局突出；同時關(guān)注線上零售若羽臣，其自有保健品品牌斐萃定位抗衰垂類細(xì)分，成長性突出；以及湯臣倍健經(jīng)營調(diào)整；
B端經(jīng)營能力全面變革期：看好全球化布局完善且經(jīng)營反轉(zhuǎn)、且加碼新銳渠道的仙樂健康，關(guān)注百合股份等。
2、風(fēng)電25H1行業(yè)拐點確立，合同負(fù)債創(chuàng)歷史新高+出海進入放量前夕，收入、盈利有望持續(xù)向上
據(jù)SW風(fēng)電設(shè)備口徑統(tǒng)計，上半年風(fēng)電板塊實現(xiàn)營收1047億元，同比增長45.6%；實現(xiàn)歸母凈利潤42.3億元，同比增長15.5%；其中，25Q2風(fēng)電板塊實現(xiàn)營收664億元，同比+52.4%；實現(xiàn)歸母凈利潤29億元，同比+19%，創(chuàng)近23年來以來的單季度新高。收入規(guī)模高增背景下，各環(huán)節(jié)期間費用率均實現(xiàn)1-3pct的顯著改善；25H1行業(yè)整體毛利率及凈利率同比有所下降，主要受制造收入占比提升，整機環(huán)節(jié)毛利率下降影響，上游零部件、塔樁環(huán)節(jié)受益于需求高景氣、產(chǎn)能利用率提升及價格上漲主營業(yè)務(wù)毛利率大多實現(xiàn)明顯修復(fù)。
國金證券指出，25H1行業(yè)拐點確立，景氣上行板塊收入、盈利有望持續(xù)向上。
1）從資產(chǎn)負(fù)債表及在手訂單指標(biāo)看，25H2及26FY需求有望維持高景氣
截至報告期末，大部分環(huán)節(jié)存貨及合同負(fù)債位于歷史較高水平，預(yù)計下半年行業(yè)裝機需求有望延續(xù)高增。從整機企業(yè)在手訂單看，頭部企業(yè)在手訂單同環(huán)比均保持向上增長，按照24年吊裝市占率測算當(dāng)前行業(yè)在手訂單約300GW，看好26年國內(nèi)裝機繼續(xù)增長。
2）頭部整機企業(yè)制造端盈利大多實現(xiàn)改善，龍頭α顯著，出海進入放量前夕
上半年金風(fēng)、運達、明陽制造端毛利率同比提升2-4pct，金風(fēng)毛利率提升幅度領(lǐng)先，預(yù)計主要受益于前期低價中標(biāo)較少，高價中標(biāo)較多。隨著24Q4以來的高價訂單陸續(xù)進入交付，看好全面通脹背景下整機環(huán)節(jié)制造端盈利彈性進一步釋放。
上半年整機環(huán)節(jié)出海繼續(xù)加速，金風(fēng)、明陽、三一海外風(fēng)機收入均實現(xiàn)50%以上的增長，海外風(fēng)機毛利率約10-20%，普遍高于國內(nèi)水平；1-7月國內(nèi)整機企業(yè)海外簽單量超15GW，同比翻倍，看好海外及海風(fēng)業(yè)務(wù)逐步放量形成整機環(huán)節(jié)中長期的成長性。
3）海纜合同負(fù)債創(chuàng)歷史新高，零部件環(huán)節(jié)盈利彈性亮眼
國內(nèi)海風(fēng)加速推進，東方電纜及海力風(fēng)電存貨、合同負(fù)債維持歷史高位，看好下半年海纜、樁基環(huán)節(jié)確收加速；大金重工受益于歐洲海風(fēng)景氣向上業(yè)績、訂單持續(xù)釋放。零部件方面，Q2鑄鍛件排產(chǎn)環(huán)比進一步提升，產(chǎn)能利用率提升疊加部分環(huán)節(jié)漲價落地，毛利率實現(xiàn)明顯修復(fù)，在下半年風(fēng)電需求延續(xù)高增的預(yù)期下，看好Q3鑄鍛件環(huán)節(jié)業(yè)績進一步環(huán)比向上。
重點關(guān)注三條更具盈利彈性的主線:
①受益于國內(nèi)風(fēng)機量價持續(xù)超預(yù)期、兩海收入結(jié)構(gòu)提升驅(qū)動盈利趨勢性改善的整機環(huán)節(jié)，對標(biāo)風(fēng)科技、運達股份、明陽智能等；
②受益于“兩?！毙枨蟾呔皻?、海外訂單外溢，盈利有望向上的海纜、基礎(chǔ)環(huán)節(jié)，對標(biāo)大金重工、東方電纜、海力風(fēng)電；
③受益于供需緊張?zhí)醿r落地，需求釋放下業(yè)績彈性可觀的鑄鍛件、葉片環(huán)節(jié)，對標(biāo)金雷股份、日月股份等。
3、我國戶外鞋服行業(yè)迅猛增長，從高端到下沉，關(guān)注高景氣帶來的產(chǎn)業(yè)鏈機遇
國信證券指出，2021年以來我國戶外鞋服行業(yè)迅猛增長，專業(yè)戶外滲透率的提升帶動專業(yè)需求、擴圈品牌引領(lǐng)時尚風(fēng)潮帶動休閑穿搭需求；未來預(yù)計專業(yè)性能產(chǎn)品更具增長潛力，時尚品類一定程度受時尚周期影響，但同時也承接了大量的入門級、輕戶外、下沉市場需求。關(guān)注戶外行業(yè)高景氣帶來的產(chǎn)業(yè)鏈機遇。
1）行業(yè)概覽：從專業(yè)到破圈，從高端到下沉，高景氣增長持續(xù)
中國戶外鞋服市場千億級規(guī)模，近年來保持雙位數(shù)增長，高于全球整體戶外市場增速；快速增長的動力一方面基于戶外運動人群滲透率的提升，另一方面基于始祖鳥等高端品牌破圈后，高價品牌具備社交屬性，同時引領(lǐng)時尚潮流帶動平價品牌成為平替穿搭。
戶外行業(yè)近年來集中度持續(xù)提升，2024年我國前十大戶外鞋服品牌市占率合計約29%，電商渠道TOP10份額達40%。其中國際戶外龍頭份額快速提升，且在高價格段具備話語權(quán)；國內(nèi)傳統(tǒng)品牌的市場份額在經(jīng)歷階段性下滑后逐步回升，新銳品牌在此期間實現(xiàn)了顯著的市場擴張。
展望未來，預(yù)計我國戶外鞋服行業(yè)經(jīng)歷了2021年以來的野蠻增長后，未來增長將有所分化，專業(yè)產(chǎn)品更具增長潛力。
2）品牌競爭力梳理：品牌分層競逐，龍頭品牌各具優(yōu)勢
①產(chǎn)品力：高端品牌、專業(yè)品牌在科技、材質(zhì)、工藝具備優(yōu)勢，支撐品牌高溢價；大眾品牌性價比優(yōu)勢顯著，設(shè)計時尚成大牌平替；同時不同品牌產(chǎn)品根據(jù)選用材料的不同，自身產(chǎn)品矩陣也形成一定梯度的覆蓋。
②渠道力：高端品牌線下渠道力強店效高，國產(chǎn)大眾品牌線上占優(yōu)。
③品牌力：專業(yè)戶外品牌營銷通過運動綁定和賽事宣傳，薩洛蒙、HOKA、凱樂石深度綁定越野跑運動，是國內(nèi)越野跑賽事主要贊助商；部分頭部運動品牌入局越野跑賽事，例如阿迪達斯、耐克、安踏冠軍，賽事營銷為品牌提供較大的曝光度；休閑戶外品牌則通過明星宣傳擴大影響力。從小紅書粉絲畫像來看，始祖鳥、駱駝小紅書粉絲量最高，凱樂石擁有最高比例男性消費者；伯希和和可隆有較多女性粉絲和消費者。
3）品牌大單品梳理：高端品牌產(chǎn)品矩陣完善，電商品牌爆品策略明顯
①高端專業(yè)品牌：主打技術(shù)壁壘與產(chǎn)品矩陣，依靠專業(yè)性能支撐高溢價，產(chǎn)品矩陣清晰完善。
②大眾休閑品牌：以三合一沖鋒衣為核心品類，三合一占比基本在40%以上，強調(diào)多功能+性價比，覆蓋日常通勤與輕戶外場景，線上渠道增長迅猛。
③運動龍頭：耐克ACG、阿迪達斯TERREX、安踏冠軍紛紛入局戶外賽道，三者均發(fā)力戶外鞋并表現(xiàn)出不錯增速，耐克戶外服有較高銷量。
4）產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)崂恚簢H龍頭供應(yīng)商壟斷高端市場，國內(nèi)制造商受益于行業(yè)景氣增長
沖鋒衣核心功能體現(xiàn)主要在于面料系統(tǒng)，目前市面上國際龍頭供應(yīng)商壟斷高端功能面料市場，；例如GORE-TEXPro授權(quán)僅限頭部品牌，掌握防水透氣先進技術(shù)，可以達到最佳指標(biāo)。
常見用于戶外鞋服的高端材料還有，保暖面料Polartec（用于抓絨衣）、Primaloft（用于棉服）、Vibram（用于越野跑鞋鞋底）。國內(nèi)制造商（如臺華新材、偉星股份）則受益行業(yè)高景氣，通過高質(zhì)價比和創(chuàng)新切入中高端市場，驅(qū)動份額提升。
臺華新材：錦綸全產(chǎn)業(yè)鏈龍頭，錦綸66產(chǎn)能具備優(yōu)勢，受益下游戶外高景氣及公司梭織面料競爭力，面料產(chǎn)品快速增長同時盈利改善；
偉星股份：公司在拉鏈紐扣賽道具備龍頭優(yōu)勢，尤其戶外鞋服產(chǎn)品對拉鏈要求更高、利好龍頭份額增長，我們看好公司保持行業(yè)領(lǐng)先增速以及中長期份額擴張潛力；
浙江自然：戶外裝備代工龍頭，核心品類受益于下游去庫完成恢復(fù)增長，新品類、新客戶帶動快速增長，公司于2024年底發(fā)布的股權(quán)激勵目標(biāo)積極，預(yù)計24-26年收入和扣非凈利潤復(fù)合增速分別達41%/48%。
新澳股份：全球毛精紡紗線龍頭，通過"寬帶戰(zhàn)略"積極布局戶外運動產(chǎn)品領(lǐng)域，主要產(chǎn)品為羊毛基運動紗線，應(yīng)用于瑜伽、滑雪、徒步、騎行等戶外場景。
總之，產(chǎn)業(yè)鏈上游呈現(xiàn)“國際技術(shù)壟斷、國產(chǎn)替代加速”格局，下游品牌增長也直接帶動了國內(nèi)上游制造商訂單增長。
4、白酒Q2業(yè)績梳理：出清開啟，加速尋底
招商證券研報指出，25Q2受政策影響，白酒行業(yè)需求側(cè)承壓，進入深度調(diào)整階段，環(huán)比降速明顯，凈利潤增速為本輪周期15年以來最低值。Q3政策對動銷影響邊際減弱，但消費力尚未好轉(zhuǎn)疊加需求場景仍被制約下，預(yù)計酒企報表側(cè)出清將繼續(xù)加速。考慮到26年價格指標(biāo)轉(zhuǎn)正有望帶動通脹與企業(yè)盈利上升，白酒需求有望持續(xù)恢復(fù)。
25H1白酒行業(yè)營收/歸母凈利潤/現(xiàn)金回款分別為2,415億元/946億元/2,582億元，同比-0.9%/-1.2%/+7.0%。25Q2單季度白酒行業(yè)營收/歸母凈利潤/現(xiàn)金回款分別為881億元/312億元/1,052億元，同比-5.0%/-7.5%/-3.2%。
25Q2受“禁酒令”政策影響，行業(yè)需求側(cè)承壓，白酒行業(yè)進入深度調(diào)整階段，環(huán)比降速明顯，凈利潤增速為本輪周期15年以來最低值，還未達到12-14年間行業(yè)季度利潤下滑的峰值，“企業(yè)煎熬期”延續(xù)。
剔除茅臺后，25Q2行業(yè)營收/歸母凈利潤/現(xiàn)金回款484億元/126億元/663億元，同比-13.1%/-31.4%/-2.3%，凈利潤大幅下滑行業(yè)出清加速，五糧液、瀘州老窖、山西汾酒龍頭企業(yè)相對穩(wěn)健，二、三線酒企凈利潤大幅下滑，真實反映市場需求、經(jīng)銷商回款態(tài)度審慎。
細(xì)分來看，高端酒受到政策沖擊明顯，批價表現(xiàn)承壓，但頭部企業(yè)品牌、渠道能力突出，業(yè)績韌性依舊，茅臺合理降速、五糧液、老窖25Q2略有下滑，符合此前預(yù)期。
次高端需求承壓，但由于不同的調(diào)整節(jié)奏，公司表現(xiàn)分化，關(guān)注后續(xù)新產(chǎn)品、新渠道帶來的邊際增量，汾酒底盤產(chǎn)品發(fā)力增長、水井坊調(diào)整開啟、舍得低基數(shù)下業(yè)績修復(fù)、酒鬼酒繼續(xù)深度調(diào)整。
地產(chǎn)酒報表側(cè)陸續(xù)開啟大幅出清，古井省內(nèi)支撐仍有韌性，洋河、今世緣、迎駕、口子窖真實反映，業(yè)績大幅出清、老白干酒表現(xiàn)穩(wěn)健。
展望25Q3，政策對動銷影響邊際減弱，但消費力尚未好轉(zhuǎn)疊加需求場景仍被制約下，預(yù)計雙節(jié)動銷仍有雙位數(shù)以上下滑。酒企報表側(cè)出清將繼續(xù)加速，頭部企業(yè)或從初步出清進入深度出清狀態(tài)，二、三線企業(yè)延續(xù)此前調(diào)整。
后續(xù)觀察頭部酒企的報表出清將會是行業(yè)拐點的關(guān)鍵信號，這也有望重塑產(chǎn)業(yè)、渠道、資本市場預(yù)期，行業(yè)底部將會逐步顯現(xiàn)?？紤]到26年價格指標(biāo)轉(zhuǎn)正有望帶動通脹與企業(yè)盈利上升，白酒需求有望持續(xù)恢復(fù)。
標(biāo)的上，相對良性，市場氛圍持續(xù)提升的山西汾酒、管理層克制的瀘州老窖、馬太效應(yīng)下的行業(yè)龍頭貴州茅臺、五糧液。同時關(guān)注先于行業(yè)進行調(diào)整/渠道與模式側(cè)創(chuàng)新有望25H2貢獻增量的迎駕貢酒、珍酒李渡。政策影響相對有限、地區(qū)市場份額提升的老白干酒、金徽酒等。
研報來源：
1、華創(chuàng)證券，歐陽予，S0360520070001，功能食品行業(yè)正重塑：新需求擴容，垂類新機頻出。2025年9月1日
2、國金證券，姚遙，S1130512080001，25H1風(fēng)電行業(yè)板塊業(yè)績總結(jié)：盈利繼續(xù)拐點向上，行業(yè)景氣加速上行。2025年09月02日
3、國信證券，丁詩潔，S0980520040004，紡服新消費研究:戶外行業(yè)專題專業(yè)驅(qū)動增長，品牌分層競逐，國產(chǎn)加速崛起。2025年09月02日
4、招商證券，陳書慧，S1090523010003，食品飲料2025年白酒板塊中報總結(jié)：出清開啟，加速尋底。2025年9月2日
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