政策強(qiáng)催化+新訂單中比例已升至 51.1%，需求快速放量，重視這個(gè)產(chǎn)業(yè)0-1的拐點(diǎn)；AI應(yīng)用三季報(bào)景氣向好，機(jī)構(gòu)稱籌碼結(jié)構(gòu)與行業(yè)景氣雙雙轉(zhuǎn)好——1102脫水研報(bào)
2025-11-02 19:25
作者：SYSTEM
來源：早知道/脫水研報(bào)
【本文來自持牌證券機(jī)構(gòu)，不代表平臺(tái)觀點(diǎn)，請(qǐng)獨(dú)立判斷和決策】
摘要：
1、綠醇：天風(fēng)證券研報(bào)指出，政策刺激下航運(yùn)綠色甲醇需求快速放量，綠醇產(chǎn)業(yè)迎來0-1拐點(diǎn)。截至2025年2月全球已投入運(yùn)營的甲醇燃料船舶50艘次，新船訂單數(shù)量250艘次，根據(jù)甲醇動(dòng)力船舶至今的新船訂單，未來約300艘船舶下水對(duì)甲醇燃料需求約679萬噸。關(guān)注兩個(gè)方向：一是綠醇生產(chǎn)商，包括金風(fēng)科技、復(fù)潔環(huán)保、嘉澤新能；二是綠醇生產(chǎn)設(shè)備及EPC企業(yè)，如東華科技、航天工程、太原重工。
2、AI應(yīng)用：應(yīng)用軟件板塊籌碼與景氣雙見底。機(jī)構(gòu)持倉處于近年相對(duì)較低位置，且年內(nèi)相對(duì)科技領(lǐng)域的電子、通信等行業(yè)漲幅差距大。同時(shí)，計(jì)算機(jī)三季報(bào)景氣向好，金山辦公、深信服、福昕軟件等單季度營收或規(guī)模凈利潤同比增長率相比二季度顯著提升，強(qiáng)化板塊信心。
3、民航：中國航空業(yè)票價(jià)中樞上升需兩大條件，“十四五”均已實(shí)現(xiàn)：票價(jià)市場化，機(jī)隊(duì)增速顯著放緩。待供需恢復(fù)，考慮票價(jià)市場化與機(jī)隊(duì)增速放緩，中國航司盈利中樞將顯著上行且可持續(xù)。站在當(dāng)下，中國民航客座率已高企，預(yù)計(jì)供需將繼續(xù)向好，迎來期待多年的“航空超級(jí)周期”。優(yōu)選高品質(zhì)航網(wǎng)，對(duì)標(biāo)中國東航、春秋航空。
4、白酒：板塊三季報(bào)收官，雖市場已有預(yù)期在外部風(fēng)險(xiǎn)事件沖擊下行業(yè)會(huì)加速出清，但仍不乏酒企出清幅度超市場預(yù)期，行業(yè)已處于明確“去庫存”階段。25Q3酒企業(yè)績呈現(xiàn)進(jìn)一步打消市場對(duì)行業(yè)能否出清、出清節(jié)奏的憂慮，預(yù)期筑底賦予板塊相對(duì)不錯(cuò)的勝率。同時(shí)，伴隨行業(yè)持續(xù)出清，EPS&估值修復(fù)潛力將逐步提升板塊賠率空間。
正文：
1、政策強(qiáng)催化+新訂單中比例已升至 51.1%，需求快速放量，重視這個(gè)產(chǎn)業(yè)0-1的拐點(diǎn)
天風(fēng)證券研報(bào)指出，政策刺激下航運(yùn)綠色甲醇需求快速放量，綠醇產(chǎn)業(yè)迎來0-1拐點(diǎn)。
國際海事組織（IMO）于2025年4月MEPC83會(huì)議批準(zhǔn)“IMO凈零框架規(guī)則”草案，計(jì)劃2050年前后實(shí)現(xiàn)國際航運(yùn)凈零排放。該規(guī)則是全球首個(gè)針對(duì)全行業(yè)的強(qiáng)制性排放限制與溫室氣體（GHG）定價(jià)機(jī)制。而歐洲EUETS和歐盟海運(yùn)燃料（FuelsEUMaritime）條例已分別于2024、2025年開始實(shí)施。
IMO凈零框架生效后，船舶將面臨IMO和歐盟雙重合規(guī)要求，并從2031年開始IMO的碳減排目標(biāo)顯著超越歐盟，其嚴(yán)格程度是歐盟標(biāo)準(zhǔn)的2-3倍。
1）為什么選擇綠醇燃料？
在減排方面，綠色甲醇的優(yōu)勢(shì)比較明顯。甲醇的含碳量明顯低于LNG、LPG、乙醇等同類型的新型替代燃料，綠色甲醇使CO2的減排量達(dá)到90%。
此外常溫常壓下甲醇是一種液體，不需要低溫儲(chǔ)存和絕熱，存儲(chǔ)成本更低?，F(xiàn)有的基礎(chǔ)設(shè)施都可以用來支持甲醇的推廣應(yīng)用。
目前全球在營船隊(duì)中，僅2.4%的船舶可使用替代燃料；但新船訂單中這一比例（按總噸位計(jì)）已躍升至51.1%，預(yù)計(jì)2028年具備替代燃料能力的船舶總量將較當(dāng)前在營規(guī)模翻番。
據(jù)克拉克森數(shù)據(jù)（Clarksons)統(tǒng)計(jì)，截至2025年2月全球已投入運(yùn)營的甲醇燃料船舶50艘次，新船訂單數(shù)量250艘次，根據(jù)甲醇動(dòng)力船舶至今的新船訂單，未來約300艘船舶下水對(duì)甲醇燃料需求約679萬噸。
2）我國綠醇產(chǎn)能或率先實(shí)現(xiàn)規(guī)?；?yīng)
按照綠醇制取工藝路線，綠醇主要包括電制甲醇和生物甲醇。
當(dāng)前綠色甲醇價(jià)格顯著高于傳統(tǒng)甲醇，已初步具備經(jīng)濟(jì)性。2025年5月綠醇甲醇價(jià)格已高達(dá)7260元/噸，具體看電制甲醇成本為4600~5500元/t，而生物質(zhì)甲醇成本為3400-5300元/噸。
據(jù)全球甲醇行業(yè)協(xié)會(huì)（MI），截至2025年8月，全球綠醇總產(chǎn)能達(dá)5190萬噸。中國在全球項(xiàng)目儲(chǔ)備中占比55%，歐洲占26%，北美占11%。從區(qū)域進(jìn)展來看，中國項(xiàng)目推進(jìn)速度最快，多數(shù)項(xiàng)目預(yù)計(jì)于2026-2028年投產(chǎn)，歐洲項(xiàng)目投產(chǎn)預(yù)計(jì)在2028-2030年，美國項(xiàng)目多于2029年后落地。
綜上，關(guān)注政策刺激下航運(yùn)綠醇需求快速放量，綠醇產(chǎn)業(yè)迎來0-1拐點(diǎn)。
看好兩個(gè)方向：一是綠醇生產(chǎn)商，金風(fēng)科技、復(fù)潔環(huán)保、嘉澤新能；二是綠醇生產(chǎn)設(shè)備及EPC企業(yè)，東華科技、航天工程、太原重工等。
2、AI應(yīng)用三季報(bào)景氣向好，機(jī)構(gòu)稱籌碼結(jié)構(gòu)與行業(yè)景氣雙雙見底
國盛證券研報(bào)指出，AI算力的繁榮反映了產(chǎn)業(yè)對(duì)未來AI應(yīng)用落地的樂觀預(yù)期，看好AI應(yīng)用落地是看好算力投資持續(xù)性的關(guān)鍵因素，應(yīng)用與算力是循環(huán)促進(jìn)的關(guān)系。且應(yīng)用軟件板塊籌碼與景氣雙見底。計(jì)算機(jī)三季報(bào)景氣向好，多家細(xì)分公司單季度營收或規(guī)模凈利潤同比增長率相比二季度顯著提升。
據(jù)基金三季度重倉持股數(shù)據(jù)，2025Q3重倉持股總市值中計(jì)算機(jī)占比為2.68%，處于近年相對(duì)較低位置，且已經(jīng)連續(xù)兩個(gè)季度下降。
從AI產(chǎn)業(yè)角度看板塊漲跌幅，2025年初至今計(jì)算機(jī)行業(yè)漲幅為25.12%，2025Q2至今計(jì)算機(jī)行業(yè)漲幅為16.17%，相對(duì)于科技領(lǐng)域的電子、通信等行業(yè)差距較大。
此前，外媒“AI吞噬軟件”論調(diào)曾引起投資界關(guān)注，影響了投資者對(duì)計(jì)算機(jī)板塊信心。但國盛證券認(rèn)為，大模型吞噬不了Know-how、強(qiáng)數(shù)據(jù)、復(fù)雜流程或資質(zhì)壁壘的應(yīng)用。對(duì)護(hù)城河深厚的應(yīng)用而言，大模型非但不是吞噬者，反而可能成為加固優(yōu)勢(shì)的工具。
護(hù)城河強(qiáng)體現(xiàn)在：
①強(qiáng)Knowhow：許多行業(yè)依賴專家對(duì)于長期經(jīng)驗(yàn)、場景化判斷、未成文規(guī)范的理解，需要長期深耕的公司來構(gòu)造能夠深刻理解該領(lǐng)域的業(yè)務(wù)邏輯的垂直領(lǐng)域模型或者Agent。
②強(qiáng)數(shù)據(jù)：一些公司具備難以獲取的專有數(shù)據(jù)與持續(xù)反饋閉環(huán)。大模型可作為數(shù)據(jù)價(jià)值的放大器，但核心優(yōu)勢(shì)由數(shù)據(jù)主導(dǎo)。
③復(fù)雜流程：現(xiàn)代企業(yè)軟件的價(jià)值往往不在于單個(gè)功能，而在于對(duì)跨部門、多步驟的復(fù)雜業(yè)務(wù)流程的深度整合與編排，深度工作流整合也創(chuàng)造了極高客戶粘性和轉(zhuǎn)換成本。
④資質(zhì)/合規(guī)壁壘：一些強(qiáng)監(jiān)管的領(lǐng)域需要資質(zhì)、執(zhí)照與合規(guī)體系，模型可提效，但落款與責(zé)任在具備資質(zhì)的主體。
近期，全球領(lǐng)先的智能CRM供應(yīng)商Salesforce連續(xù)與頭部大模型廠商谷歌、OpenAI、Anthropic擴(kuò)大合作，構(gòu)建以Agentforce360為核心的智能企業(yè)生態(tài)，頂尖大模型廠商愿意與其合作而非完全自己下場做ToB業(yè)務(wù)體現(xiàn)了其作為SAAS龍頭在B端Agent領(lǐng)域構(gòu)建了深厚壁壘，是軟件公司在大模型時(shí)代發(fā)展的標(biāo)桿。
此外，計(jì)算機(jī)三季報(bào)景氣向好，也打消AI吞噬軟件憂慮。如金山辦公、?？低?、深信服、合合信息、福昕軟件、三六零等單季度營收或規(guī)模凈利潤同比增長率相比二季度顯著提升，重新強(qiáng)化板塊信心。
軟件景氣見底與Agent潛力標(biāo)的：金山辦公、深信服、福昕軟件、?？低?、大華股份、達(dá)夢(mèng)數(shù)據(jù)、合合信息、阜博集團(tuán)、三六零。
3、壓制性需求逐步釋放+供給低增速，一個(gè)步入可持續(xù)“超級(jí)周期”的行業(yè)，盈利中樞顯著上升
國泰海通證券指出，中國航空業(yè)票價(jià)中樞上升需兩大條件，“十四五”均已實(shí)現(xiàn)：票價(jià)市場化，機(jī)隊(duì)增速顯著放緩。待供需恢復(fù)，考慮票價(jià)市場化與機(jī)隊(duì)增速放緩，中國航司盈利中樞將顯著上行且可持續(xù)。站在當(dāng)下，中國民航客座率已高企，預(yù)計(jì)供需將繼續(xù)向好，迎來期待多年的“航空超級(jí)周期”。
1）供給：空域時(shí)刻瓶頸將持續(xù)，供給已進(jìn)入低增時(shí)代
中國航空業(yè)已進(jìn)入“供給低增時(shí)代”，這意味著，航空需求增長將驅(qū)動(dòng)供需繼續(xù)向好與票價(jià)盈利上行。
機(jī)隊(duì)：中國民航機(jī)隊(duì)增速顯著放緩——“十四五”年復(fù)合增速僅3%，內(nèi)因主導(dǎo)外因疊加，“十五五”規(guī)劃將維持低增。
內(nèi)因：空域時(shí)刻瓶頸凸顯且持續(xù)，新飛機(jī)回報(bào)低致航司資本開支意愿下降。航司補(bǔ)充飛機(jī)訂單不改機(jī)隊(duì)規(guī)劃低增，十五五將持續(xù)。
外因：飛機(jī)制造商產(chǎn)能恢復(fù)緩慢——疫情地緣雙重影響致供應(yīng)鏈恢復(fù)重構(gòu)，且新一代發(fā)動(dòng)機(jī)耐用性問題，未來數(shù)年影響或漸弱。
周轉(zhuǎn)：周轉(zhuǎn)提升空間已有限——窄體機(jī)周轉(zhuǎn)已創(chuàng)歷史新高，北美航線恢復(fù)將決定寬體機(jī)周轉(zhuǎn)繼續(xù)恢復(fù)。
時(shí)刻：干線市場時(shí)刻嚴(yán)控——過去數(shù)個(gè)航季以及2025/26冬航季時(shí)刻總量基本保持不變，體現(xiàn)中國民航局深化反內(nèi)卷。
客座率：客座率創(chuàng)歷史新高——客座率已處絕對(duì)高位，未來繼續(xù)提升空間將極為有限，意味著未來需求增長將體現(xiàn)為票價(jià)上升。
2）需求：航空人口紅利將持續(xù)，客源結(jié)構(gòu)恢復(fù)是關(guān)鍵
航空需求，由量、價(jià)兩個(gè)要素綜合反映。因此，航司收入（量×價(jià)）是更好的航空需求觀測(cè)指標(biāo)
2017-19年，票價(jià)基本平穩(wěn)，客流增速接近航空需求增速；
2023-25年，票價(jià)波動(dòng)較大，客流增速無法充分反映航空需求增速，綜合觀察量×價(jià)。
長期而言，中國航空消費(fèi)仍處于初級(jí)階段，低滲透率與低頻次決定需求具有良好韌性，且長期增長空間巨大
2023-2024年，中國航空需求從壓制性釋放，逐步進(jìn)入新常態(tài)，并保持持續(xù)增長；
自2025年以來，中國航空需求繼續(xù)穩(wěn)健增長，其中因私出游持續(xù)旺盛，公商需求出現(xiàn)階段性恢復(fù)增長與意外走弱。
站在當(dāng)下，航空供給將持續(xù)低增，航空需求增長將是未來供需繼續(xù)向好與票價(jià)盈利上行的核心驅(qū)動(dòng)。
國泰海通證券認(rèn)為，航空人口紅利尚未結(jié)束，未來五年中國航空需求將保持穩(wěn)健增長。重點(diǎn)關(guān)注客源結(jié)構(gòu)恢復(fù)，公商客流占比恢復(fù)將驅(qū)動(dòng)票價(jià)盈利持續(xù)上行，驅(qū)動(dòng)中國航空超級(jí)周期開啟。
3）重視中國航空長邏輯，“超級(jí)周期”或?qū)㈤_啟
2017-2019年，中國航空業(yè)客座率高企而盈利偏低，“大而不強(qiáng)”源于：票價(jià)未市場化，機(jī)隊(duì)增長過快?！笆奈濉?，票價(jià)中樞上升兩大條件均已實(shí)現(xiàn)：票價(jià)已基本市場化，且機(jī)隊(duì)增速已顯著放緩：
票價(jià)市場化：3家及以上航司共飛航線實(shí)行市場調(diào)節(jié)價(jià)，過去數(shù)年全票價(jià)大幅上調(diào)——干線高客座率可向票價(jià)充分傳導(dǎo)；
機(jī)隊(duì)增速放緩：十二五空域時(shí)刻瓶頸凸顯，十三五民航局引導(dǎo)從量到價(jià)，十四五機(jī)隊(duì)增速顯著放緩——三四線增投壓力減弱。
2021-22年，市場樂觀預(yù)期疫后航空大年；2023年至今，航空板塊累計(jì)大幅跑輸大盤，源于供需與盈利恢復(fù)慢于市場預(yù)期。
待供需恢復(fù)，考慮票價(jià)市場化與機(jī)隊(duì)增速放緩，中國航司盈利中樞將顯著上行且可持續(xù)，中國航空業(yè)將迎“超級(jí)周期”。未來供需繼續(xù)向好將驅(qū)動(dòng)長邏輯演繹，將提供業(yè)績估值雙重空間。
催化劑①：航空具油價(jià)下跌期權(quán)
航司燃油成本占比近四成，靜態(tài)測(cè)算，油價(jià)波動(dòng)對(duì)航司盈利影響巨大——油價(jià)下跌10%，大航年化增利約40億元。需要注意，油價(jià)波動(dòng)對(duì)航司盈利的實(shí)際影響取決于供需。若供需良好，航司有望大比例留存燃油縮減至利潤。
全球原油供給已進(jìn)入增產(chǎn)周期，2025年以來油價(jià)中樞回落，且未來或繼續(xù)承壓。提示，航空具有油價(jià)下跌期權(quán)，隨著航空供需恢復(fù)漸入佳境，油價(jià)下降將加速航司盈利恢復(fù)與上行。
根據(jù)2024年報(bào)靜態(tài)測(cè)算，若航油采購均價(jià)下降10%，估算國航/東航/南航/吉祥/春秋年化分別增加凈利潤434/1.5/2.4/6億元。
歷史上，燃油價(jià)格下降曾顯著提升航司的平均運(yùn)營盈利能力——2015年后全球航司實(shí)現(xiàn)利潤潤率翻倍增長。
催化劑②：“反內(nèi)卷”將三重受益
中國民航業(yè)以央國企為主，且行業(yè)集中度較高，“反內(nèi)卷”綜合整治有望出臺(tái)系列政策，效果值得期待。
短期：嚴(yán)控時(shí)刻增長，管控低價(jià)競爭，助力行業(yè)淡季減虧與恢復(fù)盈利；
中期：有望政策引導(dǎo)航司干線市場收益管理改善——隨著客源結(jié)構(gòu)恢復(fù)，“反內(nèi)卷”或助力航司積極收益管理以實(shí)現(xiàn)最大化收益；
長期：保障中國民航機(jī)隊(duì)規(guī)模規(guī)劃繼續(xù)低速增長——預(yù)計(jì)“十五五”機(jī)隊(duì)規(guī)劃增速中樞仍維持3-4%低位，減緩三四線增投壓力。
重視中國航空“超級(jí)周期”長邏輯，且具油價(jià)下跌期權(quán)。預(yù)計(jì)未來兩年供需繼續(xù)向好，客源結(jié)構(gòu)恢復(fù)將驅(qū)動(dòng)票價(jià)盈利上行，開啟期待多年的中國航空“超級(jí)周期”。航空長邏輯仍分歧較大，提示分歧越大機(jī)會(huì)越大。優(yōu)選高品質(zhì)航網(wǎng)，對(duì)標(biāo)中國國航、吉祥航空、南方航空、中國東航、春秋航空。
4、分析師集體轉(zhuǎn)向的行業(yè)，動(dòng)銷冰點(diǎn)已過、報(bào)表深V探底、供給加速出清，EPS&估值修復(fù)潛力將逐步顯現(xiàn)
白酒板塊三季報(bào)收官，雖市場已有預(yù)期在外部風(fēng)險(xiǎn)事件沖擊下行業(yè)會(huì)加速出清，但仍不乏酒企出清幅度超市場預(yù)期，行業(yè)已處于明確“去庫存”階段。在此背景下，市場對(duì)行業(yè)能否出清、出清節(jié)奏的憂慮有所降低，對(duì)酒企量價(jià)策略的認(rèn)知、中期價(jià)盤預(yù)期有所修復(fù)。
展望后續(xù)，國盛證券預(yù)計(jì)動(dòng)銷拐點(diǎn)將先于價(jià)盤拐點(diǎn)、價(jià)盤拐點(diǎn)將先于報(bào)表拐點(diǎn)：
①預(yù)計(jì)行業(yè)景氣度最為承壓的時(shí)期已經(jīng)過去，外部因素對(duì)消費(fèi)場景的約束將持續(xù)趨緩。
②預(yù)計(jì)價(jià)盤將逐步企穩(wěn)、頭部名酒單品批價(jià)再下行空間有限。
③產(chǎn)業(yè)庫存周期的擾動(dòng)致使短期報(bào)表出清幅度高于動(dòng)銷下滑幅度?？蓮闹虚L期視角來看待酒企估值及上行空間，對(duì)于有明確品牌/組織/渠道等稟賦的酒企，相信在行業(yè)重回上行周期時(shí)其能夠進(jìn)一步突破規(guī)模桎梏。
1）動(dòng)銷：冰“冰點(diǎn)已過，逐月改善
2025Q2隨著公務(wù)消費(fèi)、商務(wù)宴請(qǐng)等監(jiān)管政策進(jìn)一步收緊，白酒動(dòng)銷端呈現(xiàn)量價(jià)齊承壓的狀態(tài)，一方面聚飲需求短期收縮，其中高端團(tuán)購、商務(wù)等場景受影響最為明顯，6月大部分白酒動(dòng)銷下滑顯著，同時(shí)白酒價(jià)盤出現(xiàn)波動(dòng)，核心大單品批價(jià)均呈現(xiàn)下移趨勢(shì)；另一方面渠道端周轉(zhuǎn)與盈利承壓下渠道信心持續(xù)下降。
2025Q3以來消費(fèi)端常態(tài)化管控及負(fù)面情緒糾偏下白酒迎來環(huán)比改善，一方面茅臺(tái)作為定海神針動(dòng)銷實(shí)現(xiàn)了7月企穩(wěn)、8月回暖、9月提升的三步改善，大眾價(jià)格帶受益婚宴、家宴等剛性需求動(dòng)銷逐步回暖，另一方面面對(duì)行業(yè)壓力各大酒企進(jìn)一步穩(wěn)價(jià)穩(wěn)市，利用產(chǎn)品和渠道創(chuàng)新布局新場景和新需求。
總結(jié)來看，白酒動(dòng)銷經(jīng)歷了2025年二三季度的持續(xù)探底和企穩(wěn)爬坡后，當(dāng)下動(dòng)銷壓力最大時(shí)點(diǎn)已經(jīng)過去，未來進(jìn)一步企穩(wěn)下期待需求修復(fù)后的順勢(shì)而為。
2）報(bào)表：V型時(shí)刻，加速出清
2025Q3白酒板塊營收786.9億元、同比-18.4%，歸母凈利潤280.6億元、同比-22.0%，營收和凈利降幅均環(huán)比擴(kuò)大，且分別為2013年以來歷史單季最大/第三大調(diào)整幅度（2013Q4凈利達(dá)到最大降幅30.7%）。
2025Q1-3白酒板塊累計(jì)營收3201.1億元、同比-5.8%，歸母凈利潤1226.9億元、同比-6.9%。2025Q3末合同負(fù)債為389.6億元、同比+17.2億元/環(huán)比2025Q2末+18.4億元，保持穩(wěn)定。
2025Q3白酒板塊毛利率80.7%、同比-0.7pct，主要受酒企普遍產(chǎn)品結(jié)構(gòu)下移影響；銷售費(fèi)用率/管理費(fèi)用率11.0%/5.9%、同比-0.2pct/+0.6pct，其中銷售費(fèi)用率因酒企普遍控費(fèi)提效同比略降；綜合影響下凈利率37.1%、同比-1.7pct，整體盈利能力承壓。
個(gè)股層面，2025Q3高端酒中，茅臺(tái)增速降至1%以內(nèi)、全年業(yè)績目標(biāo)與量價(jià)有望再平衡；五糧液收入/凈利下滑53%/66%，創(chuàng)2013年以來歷史單季最大降幅，但公司勇于主動(dòng)調(diào)整、積極應(yīng)對(duì)壓力，有望實(shí)現(xiàn)以短期換長期之勢(shì)；老窖收入/凈利下滑10%/13%、延續(xù)出清趨勢(shì)，價(jià)盤穩(wěn)定、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、數(shù)字化體系等優(yōu)勢(shì)明顯。次高端酒中，汾酒收入增長4%、玻汾和青花20動(dòng)銷保持相對(duì)優(yōu)勢(shì)，酒鬼酒因商超渠道增量收入持平微增，舍得和水井坊繼續(xù)下滑。地產(chǎn)酒集體大幅下滑，符合國盛證券之前對(duì)2025Q3加速出清的判斷，如古井下滑50%以上。
3）歷史：上輪白酒調(diào)整期，股價(jià)先于基本面修復(fù)
2012年底受三公消費(fèi)限制政策疊加塑化劑等行業(yè)負(fù)面影響，白酒行業(yè)于2013-2015年陷入深度調(diào)整期。業(yè)績層面，白酒報(bào)表的演繹順序?yàn)殚_始降速（2012Q4禁酒令發(fā)酵時(shí)）→開始明顯下滑（2013Q2、間隔約0.5年）→增速開始回正（2014Q4、降速周期約1.5~2年）。
批價(jià)層面，作為白酒基本面的核心前瞻觀測(cè)指標(biāo)，飛天茅臺(tái)單瓶批價(jià)的演繹順序?yàn)橐宦废滦校◤?013年初1200元左右降至2014年11月歷史低點(diǎn)810元左右，與報(bào)表降速周期基本相當(dāng)）→緩慢復(fù)蘇（“相對(duì)橫盤約1.75年）→短期快速明顯回升（“從2016Q3初880元左右快速升至2016Q3末950元左右、彼時(shí)也是白酒新一輪上行周期的起點(diǎn)）。
股價(jià)層面，以2013年1月初為基點(diǎn)，白酒指數(shù)在2014年1月達(dá)到累計(jì)最深跌幅46%；直至2015年4月開始實(shí)現(xiàn)累計(jì)上漲3%。整體看，上輪板塊調(diào)整時(shí)，批價(jià)下行>股價(jià)見底>報(bào)表出清；板塊復(fù)蘇時(shí)，股價(jià)上行>批價(jià)復(fù)蘇>報(bào)表修復(fù)。
4）絕對(duì)價(jià)值時(shí)刻已至
供給端看，酒企持續(xù)推進(jìn)去庫穩(wěn)價(jià)等供給優(yōu)化動(dòng)作，且2025Q3報(bào)表普遍加速出清、風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)釋放。需求端看，白酒批價(jià)和動(dòng)銷持續(xù)磨底。
估值端看，白酒板塊估值、市場預(yù)期、機(jī)構(gòu)持倉已處在歷史低位，同時(shí)茅五瀘洋等龍頭酒企已在分紅上樹立標(biāo)桿，優(yōu)質(zhì)龍頭估值低位疊加股息率支撐，國盛證券認(rèn)為白酒板塊絕對(duì)收益布局正當(dāng)時(shí)。
雖基本面仍處于左側(cè)，但考慮白酒中期景氣復(fù)蘇的敘事邏輯仍成立，且市場對(duì)白酒行業(yè)景氣度預(yù)期較低、機(jī)構(gòu)持倉已大幅出清，國金證券認(rèn)為白酒板塊配置性價(jià)比可觀。25Q3酒企業(yè)績呈現(xiàn)進(jìn)一步打消市場對(duì)行業(yè)能否出清、出清節(jié)奏的憂慮，預(yù)期筑底賦予板塊相對(duì)不錯(cuò)的勝率。同時(shí)，伴隨行業(yè)持續(xù)出清，EPS&估值修復(fù)潛力將逐步提升板塊賠率空間。
配置方向：
品牌力突出、護(hù)城河深厚的高端酒（貴州茅臺(tái)、五糧液），香型稟賦強(qiáng)、品牌勢(shì)能上行的山西汾酒，組織力&靈活性突出的泛全國化名酒古井貢酒、瀘州老窖。
受益于大眾需求強(qiáng)韌性、鄉(xiāng)鎮(zhèn)消費(fèi)持續(xù)提質(zhì)升級(jí)、基地市場優(yōu)勢(shì)突出的穩(wěn)健區(qū)域龍頭（金徽酒等）。
具備新品、新渠道、新范式催化的彈性酒企（舍得酒業(yè)、珍酒李渡等）。
研報(bào)來源：
1、天風(fēng)證券，孫瀟雅，S1110520080009，綠醇：氫氨醇最先產(chǎn)業(yè)化落地應(yīng)用場景，重視產(chǎn)業(yè)0-1拐點(diǎn)。2025年10月31日
2、國盛證券，劉高暢，S0680518090001，軟件籌碼與景氣雙見底。2025年11月1日
3、國泰海通，岳鑫，S0880514030006，中國航空“超級(jí)周期”或?qū)㈤_啟——交通運(yùn)輸行業(yè)2026年投資策略之【航空行業(yè)】。2025年11月01日
4、國金證券，劉宸倩，S1130519110005，白酒行業(yè)專題研究報(bào)告：行業(yè)加速出清，市場預(yù)期筑底、加大板塊配置關(guān)注。2025年11月01日
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