PCB大漲背后被忽略的受益細(xì)分，量價齊升的典型；金屬和礦物資產(chǎn)長期價格趨勢向上，推動礦山資本開支上升——1111脫水研報
2025-11-11 19:49
作者：SYSTEM
來源：早知道/脫水研報
【本文來自持牌證券機構(gòu)，不代表平臺觀點，請獨立判斷和決策】
摘要：
1、PCB設(shè)備：2025年前三季度國內(nèi)8家PCB龍頭合計資本開支達(dá)163億元、同比增長85%，上游設(shè)備有望加速受益。PCB生產(chǎn)主要涵蓋六大環(huán)節(jié)，其中鉆孔、曝光、檢測設(shè)備價值量最高，重點關(guān)注逐步形成全球競爭力的中國PCB設(shè)備龍頭：鉆孔（大族數(shù)控）、光刻（芯碁微裝）、電鍍（東威科技）、耗材（鼎泰高科）。
2、礦山機械：2025年以來，銅價及金銀貴金屬價格整體上持續(xù)上漲，行業(yè)景氣度持續(xù)提升。主流金屬需求和價格有穩(wěn)定增長的趨勢和預(yù)期，礦企資本開支保持相對高位，因此礦山機械有望保持相對較高的景氣度。關(guān)注礦用車及備件業(yè)務(wù)的北方股份，礦山耐磨件龍頭耐普礦機。
3、半導(dǎo)體材料：半導(dǎo)體樹脂是芯片制造中封裝和光刻環(huán)節(jié)的核心材料，隨著國產(chǎn)半導(dǎo)體崛起，國內(nèi)樹脂和光刻膠市場迎來快速增長期，疊加國內(nèi)企業(yè)技術(shù)突破，進(jìn)口替代進(jìn)程加速。核心公司包括華海誠科、圣泉集團、彤程新材、華懋科技等。
4、寵物食品：東吳證券研報指出，2027年或為寵物保健食品行業(yè)的重要時間節(jié)點，行業(yè)有望進(jìn)入加速發(fā)展周期，值得重視。而電商渠道給予了小企業(yè)彎道超車的機會，實現(xiàn)機會平權(quán)，新企業(yè)通過深耕新興渠道能夠?qū)崿F(xiàn)發(fā)展。標(biāo)的：仙樂健康、百合股份。
正文：
1、PCB大漲背后被忽略的受益細(xì)分，量+價齊升的典型，國產(chǎn)化率提升打開行業(yè)上行空間
浙商證券指出，受益全球AI數(shù)據(jù)中心迅速擴張+PCB技術(shù)向高端化迭代需求，PCB設(shè)備行業(yè)有望迎量+價齊升，國內(nèi)產(chǎn)業(yè)鏈龍頭迎來加速突破大機遇。
1）PCB行業(yè)受益AIDC驅(qū)動，新一輪資本開支周期有望爆發(fā)
市場空間：PCB為“電子產(chǎn)品之母”，2024年全球PCB總產(chǎn)值達(dá)736億美元，同比增長5.8%，中國擁有全球最大產(chǎn)能。中長期看，受益AI需求、市場對高端PCB“厚度更薄、密度更高、散熱更強”的需求持續(xù)增長，預(yù)計2029年全球PCB產(chǎn)值有望達(dá)到946.61億美元，2024~2029年CAGR=5.2%。
資本開支：第3輪資本開支周期開啟，2025年前三季度國內(nèi)8家PCB龍頭合計資本開支達(dá)163億元、同比增長85%，上游設(shè)備有望加速受益。
PCB行業(yè)有往迎量+價齊升，催生設(shè)備擴產(chǎn)需求。
量：AIDC需求帶來PCB行業(yè)市場需求擴容。2025年H1全球4大CSP合計資本開支達(dá)1555億美元，同比增長73%。
價：AI高性能需求推升PCB產(chǎn)品向高附加值領(lǐng)域升級。高多層、HDI板占比提升，加工工藝難度加大。
以PCB龍頭臻鼎科技為例：計劃2025-26年資本開支均達(dá)300億臺幣以上（2024年為163億臺幣），近50%用于高階HDI和HLC產(chǎn)能，以應(yīng)對客戶高階AI產(chǎn)品需求。
2）PCB設(shè)備受益全球AI需求+PCB高端化迭代，設(shè)備需求迎量價齊升
PCB生產(chǎn)主要涵蓋六大環(huán)節(jié)，其中鉆孔、曝光、檢測設(shè)備價值量最高：
鉆孔設(shè)備（20.2%）加工出各種導(dǎo)通孔、實現(xiàn)多層板的層間互連互通；
曝光設(shè)備（13.5%占比）將設(shè)計的電路線路圖形轉(zhuǎn)移到PCB基板上；
檢測設(shè)備（11.9%占比）涉及半成品及成品多個環(huán)節(jié)；
電鍍設(shè)備（10.5%占比）確?？妆阢~層的導(dǎo)通性；
壓合設(shè)備（6.2%占比）多層板壓合成整體結(jié)構(gòu)；
成型設(shè)備（5.2%占比）切除PCB板多余部分；
貼附設(shè)備（2.2%占比）曝光前膜層貼附處理。
市場空間：全球市場：從2020年的58.40億美元增長至2024年的70.85億美元，CAGR=4.95%。中國市場：據(jù)中商產(chǎn)業(yè)研究院，2024年中國PCB設(shè)備市場規(guī)模達(dá)到294.42億元，2020-2024年CAGR=5.6%。趨勢：AI驅(qū)動高多層板、HDI板、IC封裝基板需求，推升PCB設(shè)備需求提升。
競爭格局：行業(yè)集中度相對較低，中國CR5市占率合計為23.9%，大族數(shù)控在國內(nèi)龍頭領(lǐng)先，占據(jù)約10.1%的份額（全球6.5%）。且高端PCB設(shè)備國產(chǎn)化率不足30%。中國PCB設(shè)備龍頭在鉆孔（大族數(shù)控）、光刻（芯碁微裝）、電鍍（東威科技）、耗材（鼎泰高科）逐步形成全球競爭力。
3）重點聚焦：PCB鉆孔+曝光+電鍍等設(shè)備、及鉆針
①【鉆孔設(shè)備】全球百億級市場空間，AIPCB的最直接受益方向
2024年全球市場規(guī)模超100億元，與傳統(tǒng)服務(wù)器PCB相比，AI服務(wù)器PCB的層數(shù)普遍較高。受益14層及以上高多層PCB的需求日益增長，鉆孔需求持續(xù)提升。高端市場的份額基本被日本的Hitachi、德國的Schmoll、日本三菱為占據(jù)，國內(nèi)包括大族數(shù)控（2024年國內(nèi)市占率30%）、蘇州維嘉、大量科技、帝爾激光有望加速追趕。
②【鉆針—耗材】AIPCB最直接受益方向，行業(yè)有望量價齊升
AI服務(wù)器PCB的層數(shù)則普遍達(dá)到20-30層，對微型鉆針的精度、壽命要求大幅提升，鉆針向“涂層、微小型、加長刃”等高端化方向迭代升級（0.2mm及以下微孔加工難度顯著增加）。行業(yè)將受益量+價齊升。據(jù)QYR（恒州博智）的統(tǒng)計及預(yù)測，2024年全球PCB鉆針市場銷售額達(dá)到了8.36億美元，預(yù)計2031年將達(dá)到11.24億美元，年復(fù)合增長率（CAGR）為4.4%。
全球PCB鉆針市場競爭格局分散，海外：包括日本的佑能工具、美國的肯納金屬、韓國的TaeguTec等國際知名企業(yè)，中國：東莞鼎泰高科、深圳金洲精工（中鎢高新子公司）、臺灣尖點科技等。
③【曝光設(shè)備】受益AIPCB更高精度、更低成本、更快迭代趨勢
曝光設(shè)備將設(shè)計的電路線路圖形轉(zhuǎn)移到PCB基板上，主要分為LDI（激光直接成像）、傳統(tǒng)菲林曝光（需要掩模）。據(jù)Prismark，全球PCB曝光設(shè)備市場規(guī)模從2020年的約9.6億美元增長至2024年的約12億美元，年復(fù)合增長率為5.7%；預(yù)計到2029年達(dá)19.4億美元（24-29年CAGR=10%）。受益AIPCB更高精度、更低成本、更快迭代趨勢。
競爭格局：海外包括以色列Orbotech、日本ORC、日本FujiFilm，國內(nèi)包括芯碁微裝（2024年市占率15%、全球龍頭）、大族數(shù)控、江蘇影速、天津芯碩、中山新諾等。行業(yè)受益AIPCB線寬精度提升帶來的價值量提升。
④【電鍍設(shè)備】受益PCB層數(shù)增加，精度+良率加大設(shè)備難度
電鍍金屬被用來改善材料的導(dǎo)電性能，決定PCB產(chǎn)品在集成性、導(dǎo)通性、信號傳輸。受益PCB板層數(shù)增加。據(jù)Prismark，全球PCB電鍍設(shè)備市場規(guī)模從2020年的約3.7億美元增長至2024年的約5.1美元，年復(fù)合增長率為8.2%；預(yù)計到2029年達(dá)約8.1億美元（2024-2029E年CAGR=9.5%）。
競爭格局：PCB電鍍設(shè)備主要包括：垂直連續(xù)式電鍍設(shè)備（東威科技50%+國內(nèi)市占率）、垂直升降式電鍍設(shè)備（臺灣競銘、東莞宇宙、深圳寶龍）和水平連續(xù)式電鍍設(shè)備（安美特）。
⑤【檢測設(shè)備】價值量占比第三高，受益AIPCB復(fù)雜度提升
用以驗證PCB生產(chǎn)的層間對位精度、連通性及電路無缺陷。隨著線路密度、層數(shù)的增加，測試的難度隨之增加。
競爭格局：包括外觀檢測+電學(xué)檢測。海外：德國AtgL&M和日本Nidec-Read，國內(nèi)：深圳大族數(shù)控、宜美智等。
重點關(guān)注：大族數(shù)控、鼎泰高科、芯碁微裝、東威科技、帝爾激光，凱格精機、中鎢高新等。
2、金屬和礦物資產(chǎn)長期價格趨勢向上！推動礦山資本開支上升，礦山機械出海加快
2025年以來，銅價及金銀貴金屬價格整體上持續(xù)上漲，行業(yè)景氣度持續(xù)提升。
中信建投證券將礦企資本開支、金屬和礦物商品價格指數(shù)以及礦山機械景氣度指數(shù)進(jìn)行擬合，其中礦山機械景氣度指數(shù)為ParkerBay露天采礦設(shè)備指數(shù)，金屬和礦物商品價格指數(shù)來自于世界銀行，礦企資本開支來自于目前主流的十大礦企資本開支之和。
從擬合后的趨勢來看，金屬和礦物長期價格趨勢向上或穩(wěn)定會推動礦山資本開支上升預(yù)期（但也要考慮采礦成本變化），資本開支會逐步轉(zhuǎn)化為礦山機械的采購，三者變化趨勢相對一致，但會存在一定時滯。
目前主流金屬需求和價格有穩(wěn)定增長的趨勢和預(yù)期，礦企資本開支保持相對高位，因此礦山機械有望保持相對較高的景氣度。
我國礦山機械近年來出海步伐加快，憑借產(chǎn)品性價比、更快的交付速度、更積極的服務(wù)響應(yīng)全球化市場需求。2024年我國礦山機械行業(yè)實現(xiàn)進(jìn)出口總額54.82億美元，同比增長24.31%；其中出口額51.92億美元，同比增長25.71%。
從企業(yè)數(shù)據(jù)來看，2024年，我國代表礦山機械企業(yè)海外收入及占比整體穩(wěn)步提升。其中北方股份海外收入占比提升10.66pct至60.04%，耐普礦機海外收入占比提升12.46pct至68.24%，提升較為明顯。
關(guān)注礦用車及備件業(yè)務(wù)的北方股份，礦山耐磨件龍頭耐普礦機以及三一國際、同力股份等公司。
3、國產(chǎn)先進(jìn)制程崛起，需求持續(xù)放量+國產(chǎn)替代，作為耗材的封裝樹脂和光刻機迎高速發(fā)展期
半導(dǎo)體樹脂是芯片制造中封裝和光刻環(huán)節(jié)的核心材料。隨著先進(jìn)封裝與高端光刻技術(shù)的快速發(fā)展，對特種樹脂材料的需求持續(xù)提升，國產(chǎn)替代迎來關(guān)鍵窗口期。
1）半導(dǎo)體用樹脂
環(huán)氧塑封料是半導(dǎo)體芯片封裝過程中的主流材料。
根據(jù)中商產(chǎn)業(yè)研究院的預(yù)測，2024年全球先進(jìn)封裝市場規(guī)模達(dá)519.00億美元，同比增長10.90%，預(yù)計2025年全球先進(jìn)封裝市場規(guī)模將達(dá)到571億美元，2028年達(dá)到786億美元。
中國先進(jìn)封裝市場規(guī)模由2020年的351億元增長至2024年的698億元，同期年復(fù)合增長率為18.7%，預(yù)計2025年中國先進(jìn)封裝市場規(guī)模將達(dá)到852億元。
由于行業(yè)門檻相對較高，日本住友電木、昭和電工等企業(yè)長期占據(jù)高端市場主導(dǎo)地位。
隨著國內(nèi)企業(yè)技術(shù)的不斷進(jìn)步，華海誠科等一批國內(nèi)企業(yè)已成長起來，形成了與外資企業(yè)競爭的格局，尤其在中低端市場已具備較強的市場競爭力。
華海誠科作為國內(nèi)環(huán)氧塑封料龍頭，產(chǎn)品覆蓋傳統(tǒng)封裝（TO/DIP）及先進(jìn)封裝（HBM/SiP/FOWLP），顆粒狀塑封料（GMC）已通過客戶驗證并適配HBM封裝需求。公司通過收購衡所華威30%股權(quán)（擬全資控股），產(chǎn)能將超2.5萬噸，躍居全球第二，推動國產(chǎn)替代進(jìn)程。
圣泉集團是中國新材料產(chǎn)業(yè)的領(lǐng)軍企業(yè)，通過持續(xù)技術(shù)攻關(guān)，圣泉集團成功打破國外技術(shù)壁壘，實現(xiàn)國產(chǎn)化替代，產(chǎn)品具有高純度、低金屬雜質(zhì)離子、高耐熱性、低介電等優(yōu)良特性。公司已與生益科技、建滔化工、聯(lián)茂電子等國內(nèi)外一線覆銅板、印制線路板廠商建立穩(wěn)定合作，市場份額逐年提升。
2）光刻膠樹脂
光刻膠樹脂是一種惰性聚合物基質(zhì)，晶圓上能夠成功顯現(xiàn)出刻畫的圖案，“開關(guān)”都在樹脂上，是最核心的成分。從成本端，樹脂占光刻膠總成本的約50%，在光刻膠原料中占比最大。樹脂質(zhì)量的穩(wěn)定性決定了每一幅畫的水平是否穩(wěn)定。
根據(jù)弗若斯特沙利文市場研究，境內(nèi)半導(dǎo)體光刻膠市場規(guī)模從2019年27.8億元增長至2023年64.2億元，年復(fù)合增長率達(dá)23.3%，預(yù)計2028年境內(nèi)半導(dǎo)體光刻膠市場規(guī)模將達(dá)到150.3億元，年復(fù)合增長率18.5%，高于全球半導(dǎo)體光刻膠市場規(guī)模增速。
KrF光刻膠與ArF光刻膠對應(yīng)市場規(guī)模從2019年14.7億元增長至2023年36.7億元，預(yù)計2028年市場規(guī)模將達(dá)到106.91億元，占境內(nèi)半導(dǎo)體光刻膠市場份額將達(dá)71.12%。
從行業(yè)競爭來看，目前全球高端半導(dǎo)體光刻膠市場主要被日本和美國公司壟斷，日企全球市占率約80%，處于絕對領(lǐng)先地位。主流廠商包括日本的東京應(yīng)化（27%）、JSR（13%）、富士、信越化學(xué)、住友化學(xué)，以及美國杜邦（17%）、歐洲AZEM和韓國東進(jìn)世美肯等。
國內(nèi)市場方面，我國光刻膠行業(yè)起步較晚，生產(chǎn)能力主要集中在中低端光刻膠領(lǐng)域。目前布局光刻膠的本土企業(yè)主要有晶瑞電材（蘇州瑞紅）、彤程新材（北京科華）、華懋科技（徐州康博）等，已經(jīng)有G/I線、KrF與ArF技術(shù)的布局，但EUV仍暫處于空白狀態(tài)。
圣泉集團：公司開發(fā)出PPB級金屬雜質(zhì)對應(yīng)的光刻膠用樹脂，目前已成為量產(chǎn)光刻膠樹脂的供應(yīng)商。
彤程新材：自主開發(fā)電子級酚醛樹脂，在光刻膠等領(lǐng)域有布局，其相關(guān)樹脂產(chǎn)品已在客戶端開展性能評價。彤程新材部分ArF/ArFi光刻膠產(chǎn)品通過國內(nèi)芯片廠驗證，取得了規(guī)模量產(chǎn)訂單，已開始批量供貨。
華懋科技：在g/i線光刻膠方面已實現(xiàn)大規(guī)模生產(chǎn)，并成功進(jìn)入國內(nèi)領(lǐng)先的半導(dǎo)體企業(yè)供應(yīng)鏈。在KrF光刻膠領(lǐng)域也有較快發(fā)展。
晶瑞電材：專注于光刻膠等微電子材料的研發(fā)與生產(chǎn)，產(chǎn)品定制化能力強。在g/i線光刻膠方面已實現(xiàn)量產(chǎn)，同時在KrF光刻膠領(lǐng)域也實現(xiàn)了量產(chǎn)的重要突破。
南大光電：自主研發(fā)的193nmArF光刻膠已通過客戶使用認(rèn)證，標(biāo)志著國產(chǎn)光刻膠技術(shù)正在逐步成熟。
4、2027年或是寵物保健品重要時間節(jié)點，這些品牌商和代工廠潛力較大
東吳證券研報指出，2027年或為寵物保健食品行業(yè)的重要時間節(jié)點，行業(yè)有望進(jìn)入加速發(fā)展周期，值得重視。而電商渠道給予了小企業(yè)彎道超車的機會，實現(xiàn)機會平權(quán)，新企業(yè)通過深耕新興渠道能夠?qū)崿F(xiàn)發(fā)展。
1）寵物保健食品，維養(yǎng)健康，可選升級，與人用保健品產(chǎn)業(yè)環(huán)節(jié)有一定共通性
寵物保健食品類介于寵物食品與寵物藥品之間，具備一定功能性，中高頻消費。寵物保健食品屬可選升級消費，賽道優(yōu)質(zhì)：
①2020-2024年寵物保健品消費額CAGR為13%，景氣度高；
②高于同期人均可支配收入及人均GDP增速，意味著寵物保健食品屬于享受型可選升級賽道，隨著人均可支配收入增長，居民越愿意為寵物健康消費。
產(chǎn)業(yè)鏈角度看，寵物保健食品可分為上游原料端、中游生產(chǎn)代工端以及下游品牌、零售終端等幾個環(huán)節(jié)，分工明確、各司其職。其中，原料、代工生產(chǎn)及終端渠道與人用保健食品具備一定共通性。
2）寵物保健品行業(yè)：旭日初升，竿頭日上
①寵物數(shù)量：據(jù)尼爾森GFKConsumerLife，2024年我國寵物貓+狗數(shù)量約1.24億只，其中寵物貓/狗分別0.72/0.53億只。對標(biāo)美國，我國養(yǎng)寵率提升空間較大：我國養(yǎng)寵家庭滲透率提升空間仍有3-4倍、單只寵物年消費金額增長空間仍有5-6倍；
②寵物保健食品行業(yè)：2024年我國寵物保健食品行業(yè)規(guī)模約15.22億元，2020-2024年規(guī)模CAGR為13%。截至2024年，寵物保健食品在寵物健康產(chǎn)品中占比為40%，較2020年提升0.8pct。
展望未來，隨著寵物數(shù)量愈多、寵物主質(zhì)量更優(yōu)、寵物保健意識更強，東吳證券認(rèn)為2027年或為寵物保健食品行業(yè)的重要時間節(jié)點，行業(yè)有望進(jìn)入加速發(fā)展周期，值得重視。
3）參考人用保健食品：垂直化、電商化或為未來趨勢
①復(fù)盤人用保健食品，行業(yè)由大類保健向精準(zhǔn)營養(yǎng)逐步升級。寵用熱點周期約滯后于人用保健食品半年~一年左右，人用領(lǐng)域內(nèi)的熱點或?qū)櫽镁邆浣梃b作用；
②人用保健食品的核心銷售渠道經(jīng)歷了直銷-藥房-電商三輪切換（前兩個階段均為線下主導(dǎo)），寵用線上化轉(zhuǎn)型在途；
③考慮到品類、監(jiān)管差異，寵用保健食品的利潤率或能達(dá)到更高水平：2024年人用保健食品行業(yè)平均毛利率60-70%；寵用保健食品基本處于70-90%。
4）參考海外：中國渠道多元，機會平權(quán)
①美國是全球?qū)櫸锉＝∈称纷畛墒斓氖袌觯?024年美國養(yǎng)貓/狗數(shù)量分別73.8/89.7百萬只。拆分寵物主年齡結(jié)構(gòu)，中國寵物主呈現(xiàn)明顯的年輕化特征，情感性需求多于功能性需求；
②美國傳統(tǒng)線下零售仍為寵物護理行業(yè)主流，而中國受益于電商的發(fā)展，線上渠道占比提升迅速且已成為主要銷售渠道，與人用保健食品的渠道演變類似，2022年選擇綜合電商/寵物醫(yī)療垂類APP/短視頻平臺/社交平臺購買寵物保健食品的人群分別86%/52%/32%/16%；
③由于渠道結(jié)構(gòu)、監(jiān)管制度、擴張方式的差異，快消品、寵物食品、寵物醫(yī)療企業(yè)在美國寵物保健食品市場表現(xiàn)更好；而中國寵物保健食品市場頭部玩家主要系專業(yè)的寵物保健食品企業(yè)，機會平權(quán)，彎道超車。
5）關(guān)注潛力較大的優(yōu)質(zhì)品牌商及代工廠
①專業(yè)型企業(yè)（如寵幸、紅瑞）市場基礎(chǔ)佳、且已完成線下-線上的渠道切換，通過品類創(chuàng)新、渠道深耕有望實現(xiàn)長足發(fā)展；
②以ZestyPaws為代表的海外品牌，推進(jìn)本土化生產(chǎn)為必經(jīng)之路，HH國際控股的寵物保健食品布局；
③同時代工廠憑借其生產(chǎn)效率及研發(fā)儲備有望承接該部分增量需求，無論對于新進(jìn)入者、還是推新要求較高的大型企業(yè)，代工廠的角色與話語權(quán)或愈加重要，前瞻布局寵物保健食品的代工廠上市公司仙樂健康、百合股份。
研報來源：
1、浙商證券，王華君，S1230520080005，PCB設(shè)備行業(yè)深度：AI催化行業(yè)量+價齊升，國內(nèi)龍頭空間加速打開。2025年11月10日
2、中信建投，許光坦，S1440523060002，聚焦新技術(shù)，尋找新增量。2025年11月11日
3、天風(fēng)證券，孫瀟雅，S1110520080009，半導(dǎo)體&光刻膠樹脂國產(chǎn)替代箭在弦上。2025年11月10日
4、東吳證券，蘇鋮，S0600524120010，寵物保健食品行業(yè)：旭日初升，竿頭日上。2025年11月10日
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