全固態(tài)電池產(chǎn)業(yè)化提速，干法電極、等靜壓、固態(tài)電解質(zhì)轉(zhuǎn)印等新增設(shè)備環(huán)節(jié)廠商彈性大；創(chuàng)新藥企業(yè)出海趨勢，從全球TOP100大藥，看未來各領(lǐng)域BD方向——1127脫水研報
2025-11-27 19:57
作者：SYSTEM
來源：早知道/脫水研報
【本文來自持牌證券機(jī)構(gòu)，不代表平臺觀點，請獨立判斷和決策】
摘要：
1、固態(tài)電池：銀河證券研報指出，目前固態(tài)電池產(chǎn)業(yè)化明顯提速，相比傳統(tǒng)液態(tài)電池，固態(tài)電池兼具能量密度高、安全性高、應(yīng)用場景廣等優(yōu)勢，有望成為鋰電池終局形態(tài)。全固態(tài)電池在前道和中道工藝變化顯著，新增干法電極、固態(tài)電解質(zhì)轉(zhuǎn)印、膠框印刷、等靜壓等設(shè)備。關(guān)注先導(dǎo)智能、利元亨、宏工科技、納科諾爾等產(chǎn)業(yè)鏈公司。
2、銅冶煉：大眾視野認(rèn)為冶煉廠普遍毛利率較低，投資回報期長，因此整體估值水平不高。而濕法銅冶煉通過“免費銅礦”盈利，其盈利水平更多與銅價相關(guān)，不受TC/RC的影響，毛利率可以達(dá)到30%+，估值有望得到重估。核心公司：盛屯礦業(yè)、騰遠(yuǎn)鈷業(yè)、華友鈷業(yè)等。
3、腦機(jī)接口：腦機(jī)接口行業(yè)作為融合多學(xué)科前沿技術(shù)的高成長賽道，在政策強(qiáng)力支持、醫(yī)保支付落地與技術(shù)持續(xù)突破的驅(qū)動下，正邁向規(guī)?；瘧?yīng)用關(guān)鍵階段。國內(nèi)企業(yè)在部分領(lǐng)域已實現(xiàn)與國際領(lǐng)先水平并跑，在設(shè)備小型化、信號傳輸速率、安全性能等方面表現(xiàn)突出，中長期相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈有較好投資機(jī)會?？紤]到腦機(jī)接口當(dāng)前處于商業(yè)化初期，關(guān)注臨床進(jìn)展靠前、商業(yè)化進(jìn)展較快的相關(guān)標(biāo)的，如愛朋醫(yī)療、翔宇醫(yī)療等企業(yè)。
4、創(chuàng)新藥：中國創(chuàng)新藥企業(yè)出海已成趨勢，大交易不斷涌現(xiàn)。看好后續(xù)新一代ADC、TCE療法、通用型/體內(nèi)CART技術(shù)、基因治療、小核酸技術(shù)。創(chuàng)新藥公司包括：榮昌生物、三生國建、恒瑞醫(yī)藥、前沿生物等。
正文：
1、全固態(tài)電池產(chǎn)業(yè)化提速，干法電極、等靜壓、固態(tài)電解質(zhì)轉(zhuǎn)印等新增設(shè)備環(huán)節(jié)廠商彈性大
銀河證券研報指出，目前固態(tài)電池產(chǎn)業(yè)化明顯提速，相比傳統(tǒng)液態(tài)電池，固態(tài)電池兼具能量密度高、安全性高、應(yīng)用場景廣等優(yōu)勢，有望成為鋰電池終局形態(tài)。全固態(tài)電池在前道和中道工藝變化顯著，新增干法電極、固態(tài)電解質(zhì)轉(zhuǎn)印、膠框印刷、等靜壓等設(shè)備。關(guān)注先導(dǎo)智能、利元亨、宏工科技、納科諾爾等產(chǎn)業(yè)鏈公司。
經(jīng)過前期的研究探索，目前全固態(tài)電池國內(nèi)主要企業(yè)逐步聚焦于硫化物主體的復(fù)合固態(tài)電解質(zhì)、高鎳三元正極、硅碳負(fù)極的技術(shù)路線。國內(nèi)外政策引導(dǎo)疊加低空、人形機(jī)器人等新興領(lǐng)域需求驅(qū)動，全固態(tài)電池產(chǎn)業(yè)化明顯提速，梳理海內(nèi)外電池廠和車企的進(jìn)展規(guī)劃，預(yù)計全固態(tài)電池有望在2027年左右小規(guī)模裝車，2030年實現(xiàn)量產(chǎn)。
半固態(tài)電池與傳統(tǒng)液態(tài)電池生產(chǎn)工藝相近，對原有產(chǎn)線的可復(fù)用率較高。而全固態(tài)電池在前道和中道工藝變化顯著，新增干法電極、固態(tài)電解質(zhì)轉(zhuǎn)印、膠框印刷、等靜壓等設(shè)備，在干混、輥壓、疊片和化成分容環(huán)節(jié)需對原有設(shè)備迭代升級。
同時，新工藝下設(shè)備價值量明顯提升，產(chǎn)業(yè)化初期全固態(tài)電池設(shè)備投資成本較高，單GWh投資額預(yù)計將為傳統(tǒng)液態(tài)電池的4-5倍。按規(guī)?；慨a(chǎn)后單GWh投資額降至2-3億測算，預(yù)計2030年全球和中國全固態(tài)電池設(shè)備市場空間有望分別達(dá)到335億元和252億元。
鋰電設(shè)備商在固態(tài)電池領(lǐng)域的布局路徑可劃分為兩類：一是傳統(tǒng)液態(tài)電池頭部設(shè)備廠商，依托領(lǐng)先的技術(shù)和資源優(yōu)勢，大力投入固態(tài)電池設(shè)備研發(fā)，實現(xiàn)固態(tài)電池整線設(shè)備或前中后道多環(huán)節(jié)設(shè)備的率先推出及交付；二是傳統(tǒng)液態(tài)電池前道或單機(jī)設(shè)備供應(yīng)商，緊抓產(chǎn)業(yè)初期新技術(shù)變革、新玩家不斷涌現(xiàn)帶來的市場機(jī)遇，爭相切入干法電極、等靜壓等高附加值增量工藝環(huán)節(jié)，并與新興固態(tài)電池廠商積極開展合作，實現(xiàn)產(chǎn)品品類和下游客戶的拓展。
現(xiàn)階段固態(tài)電池技術(shù)路線尚未完全收斂，具備整線供應(yīng)能力的設(shè)備廠商產(chǎn)品和技術(shù)能力領(lǐng)先，并且可以更好應(yīng)對固態(tài)電池產(chǎn)業(yè)化進(jìn)程中工藝變化的風(fēng)險，有望取得較強(qiáng)的競爭優(yōu)勢。
同時從中短期來看，干法、等靜壓等新工藝孕育增量市場空間，具備技術(shù)和客戶優(yōu)勢的設(shè)備商在細(xì)分賽道的卡位機(jī)會同樣值得關(guān)注。
2、毛利率30%+“原料免費”，銅濕法冶煉是一座“隱形銅礦”，有望匹配更高估值
大眾視野認(rèn)為冶煉廠普遍毛利率較低，投資回報期長，因此整體估值水平不高。
而濕法銅冶煉通過“免費銅礦”盈利，其盈利水平更多與銅價相關(guān)，不受TC/RC的影響，毛利率可以達(dá)到30%+。
濕法煉銅企業(yè)的高毛利率更應(yīng)該被視為一座“隱形的銅礦山”。在此視角下，濕法煉銅企業(yè)的估值有待重塑。
1）全球銅礦產(chǎn)量增速放緩，平均品位呈下降趨勢，濕法煉銅產(chǎn)量卻逐步提升
2014-2024年全球銅礦產(chǎn)量年復(fù)合增長率僅為2%，濕法煉銅的產(chǎn)量從1960年代前幾乎為零的水平發(fā)展至2024年的480萬噸，約占2024年礦山總產(chǎn)量的21%。
隨著多年的開采，全球銅礦開采品位從1900年的4%降至2010年的1.07%。
2022年全球銅原礦平均品位為0.52%，較2012年下降0.04pct。
濕法煉銅工藝能耗低，是處理低品位氧化銅礦、多金屬復(fù)雜礦石的最佳方式。
與火法煉銅相比，濕法煉銅過程能耗顯著降低，主要在浸出、萃取、電積等環(huán)節(jié)消耗能源，不需要火法的高溫熔煉，節(jié)省了大量的燃料成本。
針對低品位氧化礦，傳統(tǒng)火法需要經(jīng)過成本高昂的選礦流程將其富集到20%-30%的銅精礦，而濕法煉銅可以直接通過堆浸，循環(huán)回收其中的銅，使得開采這些“邊際經(jīng)濟(jì)礦石”變得有利可圖。
濕法煉銅工藝設(shè)備相對簡單，每噸投資成本為1.5萬元左右，遠(yuǎn)低于火法的每噸6.5萬元投資成本，且其工藝流程相對靈活，能夠較快地投入生產(chǎn)運營，資金回收速度快。
2）濕法煉銅的盈利核心來自于低品位礦石的折價，毛利率水平較高
火法煉銅核心盈利模式為賺取銅精礦加工費，盈利空間狹窄且周期性波動劇烈，相比之下濕法煉銅創(chuàng)造的價格差盈利空間更大。
濕法煉銅的原材料可為低品位氧化礦、原生礦等，可使?jié)穹ㄒ睙拸S在擴(kuò)大原材料選取范圍、保障原材料供應(yīng)充足的同時，在采購時獲得較高的折扣計價系數(shù)，即更低的原材料價格。
這種“低進(jìn)高出”的價格差，構(gòu)成了濕法煉銅高毛利的核心，其毛利率的韌性往往強(qiáng)于火法煉銅。
當(dāng)銅精礦供應(yīng)緊張導(dǎo)致TC/RC下跌時，濕法冶煉廠仍可以收獲一定的盈利空間。
3）濕法銅冶煉企業(yè)毛利率在30%左右，顯著高于火法煉銅毛利率
氧化銅礦主要分布在剛果（金）、贊比亞、智利等地區(qū)，因此濕法煉銅也廣泛分布在以上地區(qū)，中資企業(yè)的投資又可以分為兩大類，
一類是以自有銅礦為主配套冶煉設(shè)施，例如紫金礦業(yè)、洛陽鉬業(yè)等企業(yè)，
另一類是以濕法冶煉廠為主的企業(yè)，例如盛屯礦業(yè)、騰遠(yuǎn)鈷業(yè)等
第二類企業(yè)銅業(yè)務(wù)毛利率普遍在30%左右，與火法冶煉廠10%以內(nèi)毛利水平形成鮮明的對比，也從數(shù)據(jù)上證實了不能把濕法煉銅企業(yè)簡單看作冶煉廠，而應(yīng)當(dāng)作為一座“隱形的礦山”的觀點。
4）估值有望重塑
關(guān)注盛屯礦業(yè)、騰遠(yuǎn)鈷業(yè)、華友鈷業(yè)等外購型占比高的濕法煉銅企業(yè)。
3、政策加碼，腦機(jī)接口有望成為未來重點產(chǎn)業(yè)，國內(nèi)企業(yè)技術(shù)水平迅速追趕國際頭部
財信證券指出，未來醫(yī)療器械行業(yè)有望依托企業(yè)技術(shù)平臺化、AI診療拓展、消費醫(yī)療延伸突破等實現(xiàn)多維發(fā)展，行業(yè)將從規(guī)模擴(kuò)張轉(zhuǎn)向更高層次的發(fā)展階段，看好行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展及長期投資機(jī)遇。其中，腦機(jī)接口行業(yè)作為融合多學(xué)科前沿技術(shù)的高成長賽道，在政策強(qiáng)力支持、醫(yī)保支付落地與技術(shù)持續(xù)突破的驅(qū)動下，正邁向規(guī)?；瘧?yīng)用關(guān)鍵階段。國內(nèi)企業(yè)在部分領(lǐng)域已實現(xiàn)與國際領(lǐng)先水平并跑，在設(shè)備小型化、信號傳輸速率、安全性能等方面表現(xiàn)突出，中長期相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈有較好投資機(jī)會。
1）未來全球腦機(jī)接口市場規(guī)模有望超千億美元
腦機(jī)接口(BCI)是連接生物神經(jīng)系統(tǒng)與外部計算設(shè)備的關(guān)鍵技術(shù)，通過采集、解碼和反饋腦信號，實現(xiàn)大腦與機(jī)器之間的雙向信息交互。
產(chǎn)業(yè)鏈方面，上游聚焦高壁壘的硬件(如芯片、電極)與軟件開發(fā);中游致力于系統(tǒng)集成與平臺化運營，構(gòu)建數(shù)據(jù)與生態(tài)壁壘;下游則覆蓋醫(yī)療健康、工業(yè)、教育等多元化應(yīng)用場景。整體上，“硬件+軟件+算法”的垂直整合模式推動技術(shù)迭代與成本下降，形成產(chǎn)業(yè)發(fā)展的正向循環(huán)。
腦機(jī)接口市場規(guī)模在政策支持、技術(shù)突破與應(yīng)用拓展的多重驅(qū)動下正持續(xù)擴(kuò)大。麥肯錫預(yù)計2030年腦機(jī)接口在醫(yī)療應(yīng)用領(lǐng)域的全球規(guī)模有望達(dá)到400億美元，2040年將突破1450億美元。
2）多維度看好腦機(jī)接口產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展
政策層面，我國自“十三五”起便將腦科學(xué)與類腦研究納入國家戰(zhàn)略，近年來連續(xù)出臺多項專項政策，涵蓋技術(shù)攻關(guān)、標(biāo)準(zhǔn)制定與產(chǎn)業(yè)生態(tài)建設(shè)，各地也陸續(xù)推出扶持方案，形成從中央到地方的系統(tǒng)性支持體系。
支付端取得關(guān)鍵突破，腦機(jī)接口相關(guān)醫(yī)療服務(wù)項目獲醫(yī)保立項并明確收費標(biāo)準(zhǔn)，為技術(shù)商業(yè)化鋪平道路。
應(yīng)用端，腦機(jī)接口在醫(yī)療領(lǐng)域已實現(xiàn)卒中康復(fù)、截癱行走等突破性治療，顯著提升診療效率與患者生活質(zhì)量；在非醫(yī)療領(lǐng)域，拓展至疲勞監(jiān)測、身份認(rèn)證等場景，推動社會運行效率提升。
腦機(jī)接口市場規(guī)模在政策支持、技術(shù)突破與應(yīng)用拓展的多重驅(qū)動下正持續(xù)擴(kuò)大。盡管目前產(chǎn)業(yè)鏈上下游集成度仍待提升，但隨著下游應(yīng)用逐步成熟與技術(shù)持續(xù)迭代，腦機(jī)接口市場有望實現(xiàn)從百億級向千億級的跨越式發(fā)展。
3）國內(nèi)腦機(jī)接口行業(yè)蓬勃發(fā)展，技術(shù)水平核心指標(biāo)取得突破
國內(nèi)腦機(jī)接口產(chǎn)業(yè)在技術(shù)水平上，迅速追趕國際頭部企業(yè)。
在神經(jīng)信號檢測方面，上海腦虎科技的256通道柔性電極陣列實現(xiàn)了最高4.15比特/秒的信息傳輸速率，其性能已與Neuralink受試者已公開的數(shù)據(jù)水平相當(dāng)；通用性方面，該系統(tǒng)可廣泛兼容20余種外部設(shè)備，破解腦機(jī)接口通用性難題；安全性能上，腦虎科技采用的硬膜下吸附式植入方式，無需將電極插入腦組織，在保持高性能的同時，顯著降低了手術(shù)風(fēng)險。
設(shè)備小型化方面，國內(nèi)研發(fā)機(jī)構(gòu)也取得了全球領(lǐng)先的成果。中國科學(xué)院開發(fā)的侵入式腦機(jī)接口植入體，其尺寸僅有Neuralink植入體的一半，是當(dāng)前全球最小的侵入式腦機(jī)接口植入體之一，其柔性電極截面積僅為Neuralink植入體產(chǎn)品所使用電極的1/5至1/7，可最大程度降低電極對腦組織的損傷。
考慮到腦機(jī)接口當(dāng)前處于商業(yè)化初期，關(guān)注臨床進(jìn)展靠前、商業(yè)化進(jìn)展較快的相關(guān)標(biāo)的，如愛朋醫(yī)療、翔宇醫(yī)療等企業(yè)。
4、創(chuàng)新藥企業(yè)出海趨勢，從全球TOP100大藥，看未來各領(lǐng)域BD方向
目前中國創(chuàng)新藥企業(yè)出海已成趨勢，大交易不斷涌現(xiàn)。方正證券詳細(xì)梳理了全球銷售額前100的大藥結(jié)構(gòu)分布和專利到期情況，梳理出未來BD出海的主要方向。
后續(xù)新一代ADC、TCE療法、通用型/體內(nèi)CART技術(shù)、基因治療、小核酸技術(shù)有望成為引領(lǐng)未來疾病治療的新技術(shù)領(lǐng)域，隨著各個領(lǐng)域不斷技術(shù)突破，醫(yī)藥創(chuàng)新有望迎來新一輪高峰。
1）出海已成趨勢，大交易不斷涌現(xiàn)
近十年，全球范圍內(nèi)醫(yī)藥交易數(shù)量呈穩(wěn)步增長趨勢，總交易金額從569億美元大幅增至1874億美元，首付款從83億美元增至139億美元。
中國相關(guān)交易數(shù)量和總交易金額增長勢頭更猛，總交易金額從31億美元大幅提升至571億美元；
2024年中國相關(guān)交易數(shù)量及金額約占全球交易數(shù)量及金額30%。技術(shù)創(chuàng)新不斷驅(qū)動行業(yè)向上及出海BD。
本輪創(chuàng)新浪潮由中國參與新技術(shù)帶動，ADC、雙抗多抗、二代IO、GLP1等，中國在這些領(lǐng)域的創(chuàng)新藥研發(fā)領(lǐng)先，眾多創(chuàng)新產(chǎn)品開始讀出數(shù)據(jù)，隨著新技術(shù)新靶點品種的不斷涌現(xiàn)，以及BD交易的不斷達(dá)成，早期創(chuàng)新管線價值將被進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)并定價。
2）從全球銷售額前100的大藥結(jié)構(gòu)分布及專利到期情況分析MNC的BD需求
①腫瘤領(lǐng)域：以IO+ADC作為腫瘤基礎(chǔ)療法，目前二代IO領(lǐng)域和ADC領(lǐng)域依舊火熱，PD-1雙抗已落地多個大交易。
2024年帕博利珠單抗以294.82億美元，仍在高增，預(yù)計隨著未來PD-1專利不斷到期，二代IO（PD-1雙三抗）有望逐步替代PD-1單抗的市場。
關(guān)注二代IO及ADC：三生制藥、信達(dá)生物、康方生物、榮昌生物、華海藥業(yè)、映恩生物、樂普生物、科倫博泰、石藥集團(tuán)等。
②免疫呼吸疾病領(lǐng)域：重磅產(chǎn)品眾多，然而隨著專利到期，前一代大藥阿達(dá)木單抗、司庫奇尤單抗等大產(chǎn)品也面臨沖擊。
新一波自免浪潮中，Th2、Th17通路成為最大的機(jī)會，賽諾菲度普利尤單抗2024年141億美元的銷售額成為自免領(lǐng)域新榜首。
自免領(lǐng)域的創(chuàng)新和BD需求依舊不減，雙抗、TCE、invivoCART等成為熱門賽道。
關(guān)注：中國生物制藥、三生國健、荃信生物、邁威生物、云頂新耀等。
③心血管及代謝：心血管與代謝疾病治療藥物的市場規(guī)模持續(xù)龐大。
GLP-1(R)類藥物作為近年CVM領(lǐng)域的革命性產(chǎn)品，在2024年全球銷售額已突破500億美元，并展現(xiàn)出持續(xù)的增長勢頭。
小分子口服藥物、減重增肌藥物成為市場關(guān)注新方向。降血脂賽道引人關(guān)注，新技術(shù)新機(jī)制藥物火熱。
關(guān)注：恒瑞醫(yī)藥、石藥集團(tuán)、信達(dá)生物、眾生藥業(yè)、歌禮制藥、華領(lǐng)醫(yī)藥、來凱醫(yī)藥、前沿生物、京新藥業(yè)等。
④CNS領(lǐng)域：阿爾茲海默癥、抑郁癥等神經(jīng)精神領(lǐng)域藥物研發(fā)熱度不減。
關(guān)注：恩華藥業(yè)、京新藥業(yè)、綠葉制藥、華納藥廠、吉貝爾、再鼎醫(yī)藥等。
研報來源：
1、銀河證券，魯佩，S0130521060001，科技擎旗，周期共振——2026年機(jī)械行業(yè)年度策略報告。2025年11月24日
2、興業(yè)證券，李怡然，S0190525040001，銅濕法冶煉：“隱形銅礦”，價值重估。2025年11月26日
3、財信證券，龍靖寧，S0530523120001，醫(yī)療器械行業(yè)點評：腦機(jī)接口產(chǎn)業(yè)鏈蓬勃發(fā)展，關(guān)注相關(guān)投資機(jī)會。2025年11月25日
4、方正證券，周超澤，S1220523070003，中國創(chuàng)新藥出海深度：從全球TOP100大藥，看未來各領(lǐng)域BD方向。2025年11月24日
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