成本優(yōu)勢(shì)太明顯！這些化工產(chǎn)品出口量處于近六年100%分位水平上；26年集體降負(fù)荷10%，銅價(jià)牛市加速，銅加工費(fèi)有望齊升——1201脫水研報(bào)
2025-12-01 19:51
作者：SYSTEM
來(lái)源：早知道/脫水研報(bào)
【本文來(lái)自持牌證券機(jī)構(gòu)，不代表平臺(tái)觀點(diǎn)，請(qǐng)獨(dú)立判斷和決策】
摘要：
1、化工：據(jù)百川盈孚數(shù)據(jù)，重點(diǎn)監(jiān)測(cè)的86類(lèi)主要化工產(chǎn)品中，有60%的產(chǎn)品2025年1-8月月均出口量處于近六年 80%以上分位水平，其中40%的產(chǎn)品處于近六年100%分位水平上，全球化工格局正在悄然重塑。特別是MDI、乙烯、PTA等品種，國(guó)內(nèi)企業(yè)成本優(yōu)勢(shì)顯著且已快速搶占全球份額。關(guān)注萬(wàn)華化學(xué)、華魯恒升、榮盛石化、衛(wèi)星化學(xué)等化工龍頭。
2、銅：2025-2029年銅供需缺口擴(kuò)大，銅價(jià)重心逐步上移。預(yù)計(jì)2026年銅板塊繼續(xù)受益于業(yè)績(jī)和估值的戴維斯雙擊。銅冶煉端：關(guān)注全國(guó)最大銅冶煉企業(yè)之一、且具有米拉多銅礦資源放量提升銅精礦自給率預(yù)期的銅陵有色，其他標(biāo)的：江西銅業(yè)。銅礦端：關(guān)注資源儲(chǔ)量較大、中期銅礦持續(xù)擴(kuò)產(chǎn)存在增量預(yù)期的紫金礦業(yè)，其他標(biāo)的：洛陽(yáng)鉬業(yè)、金誠(chéng)信。
3、綠色甲醇：廣發(fā)證券研報(bào)指出，“雙碳”政策助力綠氨燃料的發(fā)展，其產(chǎn)量和需求有望得到大幅增長(zhǎng)。2050年，國(guó)內(nèi)綠氨占比有望超70%，綠電成本下降將推動(dòng)其經(jīng)濟(jì)性提升。綠色甲醇屬于可再生甲醇，制備路徑多元，已在“十四五”中得到密集布局。標(biāo)的：華電科工、金風(fēng)科技。
4、硫磺：中國(guó)硫磺高度依賴(lài)外部供應(yīng)，供給側(cè)更大的變量在于俄羅斯煉廠遭遇的不可抗力，俄羅斯已事實(shí)上從硫磺凈出口國(guó)變?yōu)閮暨M(jìn)口國(guó)，影響硫磺供應(yīng)的持續(xù)長(zhǎng)度或超預(yù)期，預(yù)計(jì)到2026年上半年硫磺供給仍難以恢復(fù)。而在磷酸鐵鋰、印尼MHP、和固態(tài)電池需求推動(dòng)下，預(yù)計(jì)2025-2027年，硫磺有望分別形成-30/-513/-405萬(wàn)噸供需缺口，硫磺價(jià)格或?qū)⒆穼v史高點(diǎn)，漲價(jià)高度與延續(xù)性有望超預(yù)期。煉廠、硫磺回收、硫鐵礦對(duì)應(yīng)受益企業(yè)包括：中國(guó)石化、恒力石化、三維化學(xué)、粵桂股份等。
正文：
1、成本優(yōu)勢(shì)太明顯！這些化工產(chǎn)品出口量處于近六年100%分位水平上
國(guó)投證券指出，近年來(lái)，歐洲日韓化工企業(yè)產(chǎn)能退出的新聞屢見(jiàn)不鮮。同時(shí)，中國(guó)企業(yè)正在憑借顯著的成本優(yōu)勢(shì)加速搶占市場(chǎng)份額。另?yè)?jù)百川盈孚數(shù)據(jù)，重點(diǎn)監(jiān)測(cè)的86類(lèi)主要化工產(chǎn)品中，有60%的產(chǎn)品2025年1-8月月均出口量處于近六年 80%以上分位水平，其中40%的產(chǎn)品處于近六年100%分位水平上，全球化工格局正在悄然重塑。特別是MDI、乙烯、PTA等品種，國(guó)內(nèi)企業(yè)成本優(yōu)勢(shì)顯著且已快速搶占全球份額。
近年來(lái)，歐洲日韓化工企業(yè)產(chǎn)能退出的新聞屢見(jiàn)不鮮，其中歐盟化工產(chǎn)能利用率已降至2025Q3的74.6%，遠(yuǎn)低于長(zhǎng)期平均水平81.3%。
與之形成鮮明對(duì)比的是，中國(guó)企業(yè)正在憑借顯著的成本優(yōu)勢(shì)加速搶占市場(chǎng)份額，根據(jù)百川盈孚，在我們重點(diǎn)監(jiān)測(cè)的86類(lèi)主要化工產(chǎn)品中，有60%的產(chǎn)品2025年1-8月月均出口量處于近六年80%以上分位水平，其中40%的產(chǎn)品處于近六年100%分位水平上，全球化工格局正在悄然重塑。
歐洲電力、天然氣等能源成本高企與環(huán)保壓力提升的雙重困境，對(duì)化工等能源密集型行業(yè)產(chǎn)生直接沖擊。盡管歐盟試圖通過(guò)設(shè)置反傾銷(xiāo)稅碳邊境稅等貿(mào)易保護(hù)手段，抬高外部競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手成本，緩解本土企業(yè)壓力，但這些措施僅適用于出口到歐盟的產(chǎn)品，無(wú)法對(duì)歐盟企業(yè)的出口競(jìng)爭(zhēng)力產(chǎn)生直接拉動(dòng)。
因此，在歐洲以外市場(chǎng)，其出口份額持續(xù)走弱的趨勢(shì)難以得到有效遏制。歐洲化工行業(yè)整體頹勢(shì)預(yù)計(jì)難以逆轉(zhuǎn)。
而我國(guó)高度重視化工產(chǎn)業(yè)發(fā)展，是全球化工資本密集度最高和全球最大的化工研發(fā)投資國(guó)。根據(jù)CEFIC，2023年我國(guó)化工資本開(kāi)支、研發(fā)費(fèi)用分別占全球比重的43%、32%，處于絕對(duì)領(lǐng)先地位。高強(qiáng)度資本投入驅(qū)動(dòng)我國(guó)化工品產(chǎn)能提升，規(guī)模效應(yīng)增強(qiáng)疊加產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同深化，正在逐步構(gòu)筑起我國(guó)化工行業(yè)堅(jiān)實(shí)的成本護(hù)城河，重塑全球化工領(lǐng)域競(jìng)爭(zhēng)格局。
以MDI、乙烯、PTA為例：
1） 線(xiàn)索一：MDI
歐洲：高企的能源成本對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)形成壓力，巴斯夫開(kāi)始尋求長(zhǎng)期天然氣采購(gòu)協(xié)議，亨斯邁關(guān)閉下游聚氨酯設(shè)施，陶氏亦關(guān)閉歐洲PO工廠以?xún)?yōu)化成本。疊加歐洲部分異氰酸酯裝置短期不可抗力，進(jìn)一步加劇歐洲地區(qū)供應(yīng)的不確定性。
中國(guó)：聚氨酯生產(chǎn)以萬(wàn)華為主導(dǎo)，MDI生產(chǎn)在原料成本（完備生產(chǎn)鏈+自研第六代生產(chǎn)技術(shù)）、能源成本（園區(qū)配套鍋爐和自建熱電站，實(shí)現(xiàn)蒸汽和電力自給）、折舊成本（單套裝置產(chǎn)能高+技改擴(kuò)能降低投資強(qiáng)度）、人力成本等多方面具備優(yōu)勢(shì)。
此背景下，近年我國(guó)聚氨酯產(chǎn)品出口規(guī)模穩(wěn)步提升，根據(jù)鋼聯(lián)，2017-2024年我國(guó)純MDI、聚合MDI、TDI、聚醚多元醇出口量CAGR分別為3%、11%、19%、23%。
向后展望：歐洲能源問(wèn)題與環(huán)保法規(guī)壓力持續(xù)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)形成拖累，而萬(wàn)華則有望通過(guò)技改擴(kuò)能等方式進(jìn)一步攤薄成本，擴(kuò)大競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，搶占全球份額。
2）線(xiàn)索二：乙烯
歐洲：北美及中東低成本乙烷裂解制乙烯，中國(guó)油制烯烴投產(chǎn)更晚+超級(jí)產(chǎn)能規(guī)模效應(yīng)+煤制路線(xiàn)資源優(yōu)勢(shì)，不斷對(duì)歐洲及日韓等處于全球成本曲線(xiàn)右側(cè)產(chǎn)能產(chǎn)生擠壓。近年歐洲已合計(jì)關(guān)停1100萬(wàn)噸乙烯產(chǎn)能，接近歐洲總產(chǎn)能的10%。
同時(shí)歐洲煉廠產(chǎn)能負(fù)荷也不短走低，截至2024年底，裂解裝置開(kāi)工率僅60%-70%，大幅低于大西洋西岸墨西哥灣的87%。
中國(guó)：得益于民營(yíng)大煉化裝置投產(chǎn)以及煤制烯烴、乙烷裂解等多元化技術(shù)路線(xiàn)擴(kuò)張，2019-2024年，我國(guó)乙烯產(chǎn)能由2669萬(wàn)噸翻番至5449萬(wàn)噸，進(jìn)口依存度由8.8%降至5.0%。
向后展望：全球乙烯產(chǎn)能約2.3億噸/年，其中歐洲占比約12%。在歐洲等落后產(chǎn)能逐步出清預(yù)期下，全球乙烯格局有望得到改善。未來(lái)全球乙烯新增產(chǎn)能主要集中在中國(guó)，新產(chǎn)能釋放下，我國(guó)有望逐步由乙烯凈進(jìn)口國(guó)轉(zhuǎn)變?yōu)閮舫隹趪?guó)。
3）線(xiàn)索三：PTA
歐洲：裝置代際更迭中的大型化使得PTA生產(chǎn)成本存在明顯的代際差異，據(jù)卓創(chuàng)資訊，最新的第四代裝置（產(chǎn)能220+萬(wàn)噸）平均加工費(fèi)較第三代（產(chǎn)能140-150萬(wàn)噸和部分220-225萬(wàn)噸）、第二代（產(chǎn)能90-125萬(wàn)噸）節(jié)省125元/噸、375元/噸。目前海外在運(yùn)行裝置普遍偏小，單套產(chǎn)能多低于100萬(wàn)噸，較國(guó)內(nèi)新型大型化裝置存在明顯的成本劣勢(shì)。此背景下，英力士、三菱化學(xué)、樂(lè)天化學(xué)等在內(nèi)的海外化工企業(yè)相繼退出PTA業(yè)務(wù)。
中國(guó)：我國(guó)在產(chǎn)裝置普遍百萬(wàn)噸以上，以200-250萬(wàn)噸主力，規(guī)模效應(yīng)顯著，疊加技術(shù)迭代帶來(lái)的物耗、能耗改善，使得我國(guó)PTA生產(chǎn)在全球具備領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)。
向后展望：海外歐洲及日韓等中小老舊產(chǎn)能預(yù)期逐步出清，國(guó)內(nèi)產(chǎn)能擴(kuò)張步入尾聲+反內(nèi)卷在即，看好行業(yè)格局優(yōu)化、景氣回升。
整體來(lái)看，關(guān)注規(guī)模一體化優(yōu)勢(shì)下長(zhǎng)期居于成本曲線(xiàn)左側(cè)的化工白馬股及各細(xì)分龍頭：萬(wàn)華化學(xué)、華魯恒升、寶豐能源、衛(wèi)星化學(xué)、揚(yáng)農(nóng)化工、恒力石化、榮盛石化、東方盛虹、博源化工、龍佰集團(tuán)、桐昆股份、新鳳鳴、巨化股份等。
2、26年集體降負(fù)荷10%，銅價(jià)牛市加速，銅加工費(fèi)有望齊升，這幾家公司彈性大
2025-2029年供需缺口擴(kuò)大，銅價(jià)重心逐步上移。而全球地區(qū)間銅庫(kù)存差異巨大，當(dāng)前美國(guó)地區(qū)庫(kù)存天數(shù)91.2天，位于歷史最高水平；但非美地區(qū)庫(kù)存天數(shù)低至7.4天，位于9年15%分位，表明全球銅產(chǎn)業(yè)鏈處在脆弱的供需平衡之中。
預(yù)計(jì)，2026年銅板塊有望繼續(xù)受益于業(yè)績(jī)和估值的戴維斯雙擊。
此外，國(guó)內(nèi)銅冶煉“反內(nèi)卷”自律措施或加速落地，行業(yè)達(dá)成降低26年礦銅產(chǎn)能負(fù)荷10%以上，國(guó)內(nèi)銅冶煉產(chǎn)能擴(kuò)張速度有望降低，或顯著緩解目前銅礦端與冶煉端供需矛盾，冶煉費(fèi)或?qū)⒅沟蠓€(wěn)。
1）宏觀面：2026年中美關(guān)鍵年份再度重合，“關(guān)稅退坡+財(cái)貨雙松”支撐銅價(jià)牛市加速
2025年，商品價(jià)格普遍受中美關(guān)退過(guò)山車(chē)式擾動(dòng)，伴隨吉隆會(huì)談美國(guó)將對(duì)華24%關(guān)稅暫停一年，“斗而不破”成為新常態(tài)。
展望2026年，美國(guó)中期選舉在即，中國(guó)迎來(lái)關(guān)十五五”開(kāi)局之年，是2006年以來(lái)兩國(guó)關(guān)鍵年份再度重合的一年。
在此情形下，2026年美國(guó)對(duì)外關(guān)稅政策或保持相對(duì)克制，中美可能迎來(lái)“關(guān)稅退坡+財(cái)貨雙松”共振，
一方面銅價(jià)波動(dòng)率或?qū)⒌陀诮衲辏硪环矫驺~價(jià)牛市有望加速。
節(jié)奏上2026H1有望迎來(lái)再通脹交易：在歷次軟著陸降息后，銅價(jià)與美國(guó)制造業(yè)PMI通常3-6個(gè)月企穩(wěn)回升，本輪9月18日降息算起，基本面復(fù)蘇對(duì)應(yīng)明年一二季度。
此外，在短期宏觀偏逆風(fēng)背景下，銅價(jià)之所以維持10500美金以上偏強(qiáng)震蕩，價(jià)格韌性強(qiáng)于以往降息后表現(xiàn)，核心支撐在于供給，未來(lái)經(jīng)濟(jì)基本面好轉(zhuǎn)后，銅價(jià)或迎來(lái)超越過(guò)往的價(jià)格彈性表現(xiàn)。
2）供給端：供給矛盾在2026年依然存在，CAPEX回升需要更高銅價(jià)激勵(lì)
供給擾動(dòng)的集中發(fā)生也并非簡(jiǎn)單的關(guān)黑天鵝”事件，而是中長(zhǎng)期資本開(kāi)支不足的必然結(jié)果。
根據(jù)Bloomberg，2024年69家銅礦企業(yè)資本開(kāi)支為923億美元，僅為上一輪2013年周期高潮的73%，考慮通脹因素后這一數(shù)字進(jìn)一步降至52%，2025-2027年資本開(kāi)支指引來(lái)看也偏向保守。
樣本公司2024年資本開(kāi)支/經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流為58%，遠(yuǎn)低于2013年高點(diǎn)的100%，表明礦企對(duì)資本開(kāi)支依然相對(duì)克制與謹(jǐn)慎。
3）需求端：電網(wǎng)需求維持高增，新能源、AI需求方興未艾
2023-2025年1-10月電網(wǎng)投資維持高增，作為新能源后周期剛性配套，“十五五”有望維持高景氣；
2025年前10月國(guó)內(nèi)電動(dòng)車(chē)產(chǎn)量同比+33.1%，2026年隨著購(gòu)置退補(bǔ)貼坡，增速或有所放緩，但全球需求預(yù)計(jì)仍將保持雙位數(shù)增長(zhǎng)；
此外，AI數(shù)據(jù)中心對(duì)銅已形成不可忽視的增量拉動(dòng)，2024年全球數(shù)據(jù)中心用銅量為41.7萬(wàn)噸，預(yù)計(jì)2030年將增長(zhǎng)至119.7萬(wàn)噸。
4）2025-2029年供需缺口擴(kuò)大，銅價(jià)重心逐步上移，非美地區(qū)庫(kù)存極低
據(jù)測(cè)算，預(yù)計(jì)2025-2029年銅需求CAGR為3.7%，銅供給CAGR為2.2%。
供需平衡方面，預(yù)計(jì)2025-2029年全球精煉銅將分別短缺47/52/51/122/244萬(wàn)噸，若沒(méi)有高價(jià)格引發(fā)的礦端增速上行，供需缺口將呈現(xiàn)擴(kuò)大趨勢(shì)。
當(dāng)前美國(guó)地區(qū)庫(kù)存天數(shù)91.2天，位于歷史最高水平；但非美地區(qū)庫(kù)存天數(shù)低至7.4天，位于9年15%分位，表明全球銅產(chǎn)業(yè)鏈處在脆弱的供需平衡之中。
5）冶煉“反內(nèi)卷”措施有望落地，銅價(jià)與加工費(fèi)或迎齊升
近期中國(guó)有色金屬工業(yè)協(xié)會(huì)表示，堅(jiān)決反對(duì)礦端與冶煉端不可持續(xù)結(jié)構(gòu)性矛盾下導(dǎo)致的零加工費(fèi)或負(fù)加工費(fèi)，國(guó)內(nèi)將嚴(yán)控新增銅冶煉產(chǎn)能。
此外，11月28日中國(guó)銅原料聯(lián)合談判小組（CSPT）也宣布，鑒于目前銅精礦加工費(fèi)及相關(guān)計(jì)價(jià)條款已嚴(yán)重偏離市場(chǎng)合理水平，為推進(jìn)銅產(chǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展以及落實(shí)“反內(nèi)卷”相關(guān)政策要求，行業(yè)達(dá)成降低26年礦銅產(chǎn)能負(fù)荷10%以上、維護(hù)Benchmark體系加強(qiáng)與礦山直接合作、建立監(jiān)督機(jī)制防止惡意競(jìng)爭(zhēng)等自律性措施。
在行業(yè)自律性措施出臺(tái)落地的預(yù)期下，國(guó)內(nèi)銅冶煉產(chǎn)能擴(kuò)張速度有望降低，或顯著緩解目前銅礦端與冶煉端供需矛盾，冶煉費(fèi)或?qū)⒅沟蠓€(wěn)。
在銅礦端與冶煉端結(jié)構(gòu)性矛盾緩解的預(yù)期下，中期銅板塊或迎銅價(jià)與加工費(fèi)齊升的局面，關(guān)注銅礦端與冶煉端的投資機(jī)會(huì)。
6）核心公司
銅冶煉端：關(guān)注全國(guó)最大銅冶煉企業(yè)之一、且具有米拉多銅礦資源放量提升銅精礦自給率預(yù)期的銅陵有色，其他標(biāo)的：江西銅業(yè)。
銅礦端：關(guān)注資源儲(chǔ)量較大、中期銅礦持續(xù)擴(kuò)產(chǎn)存在增量預(yù)期的紫金礦業(yè)，其他標(biāo)的：洛陽(yáng)鉬業(yè)、金誠(chéng)信。
3、多措并舉促進(jìn)新能源消納，風(fēng)光制氫氨醇成發(fā)展重點(diǎn)，氫能產(chǎn)業(yè)細(xì)分方向里有三條主線(xiàn)
廣發(fā)證券研報(bào)指出，“雙碳”政策助力綠氨燃料的發(fā)展，其產(chǎn)量和需求有望得到大幅增長(zhǎng)。2050年，國(guó)內(nèi)綠氨占比有望超70%，綠電成本下降將推動(dòng)其經(jīng)濟(jì)性提升。綠色甲醇屬于可再生甲醇，制備路徑多元，已在“十四五”中得到密集布局。標(biāo)的：華電科工、金風(fēng)科技。
隨著綠電成本的下降，未來(lái)綠色甲醇有望成為脫碳重要選擇，在交通和化工等領(lǐng)域得到廣泛應(yīng)用。
1）氫能政策持續(xù)加碼，產(chǎn)業(yè)從示范探索邁向規(guī)模化
氫能產(chǎn)業(yè)正迎來(lái)關(guān)鍵轉(zhuǎn)折，從初期的示范探索加速邁向規(guī)模化發(fā)展新階段。
這一進(jìn)程的背后，是一系列具有連續(xù)性和針對(duì)性的政策驅(qū)動(dòng)：
2022年《氫能產(chǎn)業(yè)發(fā)展中長(zhǎng)期規(guī)劃》明確氫能的戰(zhàn)略定位，完成了產(chǎn)業(yè)發(fā)展的頂層設(shè)計(jì)；
2024年，《加快工業(yè)領(lǐng)域清潔低碳?xì)鋺?yīng)用實(shí)施方案》則精準(zhǔn)聚焦工業(yè)領(lǐng)域，旨在以需求側(cè)應(yīng)用激活產(chǎn)業(yè)規(guī)模；
2025年，“十五五”規(guī)劃已將氫能明確為未來(lái)產(chǎn)業(yè)，預(yù)示著政策將著力推動(dòng)應(yīng)用場(chǎng)景擴(kuò)容與核心技術(shù)攻堅(jiān)，最終實(shí)現(xiàn)全產(chǎn)業(yè)鏈的協(xié)同與跨越式發(fā)展。
2）多措并舉促進(jìn)新能源消納，風(fēng)光制氫氨醇成發(fā)展重點(diǎn)
在“雙碳”目標(biāo)下，陸上與海上風(fēng)電制氫均為綠氫制備核心方向，是能源轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵路徑。
陸上風(fēng)電制氫已進(jìn)入實(shí)證示范與商業(yè)化探索并行階段，西北、華北等地區(qū)資源豐富、度電成本低，制氫系統(tǒng)可承接風(fēng)電波動(dòng)電力形成能源閉環(huán)，既解決棄風(fēng)問(wèn)題，又為多領(lǐng)域供綠氫原料，張家口崇禮項(xiàng)目已實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定供氫。
海上風(fēng)電制氫可破解風(fēng)電并網(wǎng)難題、促進(jìn)消納，提升風(fēng)能利用率并推動(dòng)氫能產(chǎn)業(yè)鏈無(wú)碳化，當(dāng)前政策技術(shù)環(huán)境為其提供有利條件。
光伏制氫示范工程多點(diǎn)落地，新疆庫(kù)車(chē)項(xiàng)目已實(shí)現(xiàn)規(guī)?；I(yè)應(yīng)用。國(guó)家電投大安、遠(yuǎn)景赤峰等項(xiàng)目投產(chǎn)，標(biāo)志光伏制氫產(chǎn)業(yè)邁入新階段。
3）IMO減排目標(biāo)驅(qū)動(dòng)下，船用綠色甲醇作為替代燃料前景廣闊
國(guó)際海事組織明確2050年國(guó)際海運(yùn)凈零排放目標(biāo)，我國(guó)積極響應(yīng)。
克拉克森2024年上半年業(yè)內(nèi)調(diào)研數(shù)據(jù)顯示，船用新能源船舶訂單占比達(dá)33%，甲醇燃料船以22.4%的份額位居第二。雖然LNG燃料訂單占比最高，但其減排量?jī)H約24%，難達(dá)IMO要求。而甲醇減排表現(xiàn)更優(yōu)，綠色甲醇制法可實(shí)現(xiàn)90%的CO2減排量。
此外，船用甲醇供給流程自動(dòng)化，通過(guò)專(zhuān)用系統(tǒng)及低壓循環(huán)泵等核心部件，穩(wěn)定為發(fā)動(dòng)機(jī)供能，是航運(yùn)業(yè)零排放的理想選擇。
4）政策與技術(shù)驅(qū)動(dòng)下，綠氨與綠色甲醇工業(yè)應(yīng)用前景廣闊
綠氨作為基礎(chǔ)化工原料，正拓展燃料屬性。
“雙碳”政策助力綠氨燃料的發(fā)展，其產(chǎn)量和需求有望得到大幅增長(zhǎng)。2050年，國(guó)內(nèi)綠氨占比有望超70%，綠電成本下降將推動(dòng)其經(jīng)濟(jì)性提升。綠色甲醇屬于可再生甲醇，制備路徑多元，已在“十四五”中得到密集布局。
隨著綠電成本的下降，未來(lái)綠色甲醇有望成為脫碳重要選擇，在交通和化工等領(lǐng)域得到廣泛應(yīng)用。
5）相關(guān)標(biāo)的
金風(fēng)科技、佛燃能源、赫美集團(tuán)、吉電股份。
在氫能產(chǎn)業(yè)細(xì)分方向上，關(guān)注三條主線(xiàn)：①制氫：華光環(huán)能、華電科工、東華科技、航天工程；②加氫站：冰輪環(huán)境、冰山冷熱、雪人集團(tuán)；③燃料電池：億華通、納爾股份、康普頓、威孚高科。
4、供需缺口極速擴(kuò)大，硫磺價(jià)格有望沖擊歷史高點(diǎn)，漲價(jià)高度與延續(xù)性有望超預(yù)期
2024年下半年以來(lái)，硫磺價(jià)格持續(xù)攀升，迎來(lái)第三輪大級(jí)別上漲。
截至2025年11月25日，鎮(zhèn)江港硫磺現(xiàn)貨價(jià)為3950元/噸，已基本追平2022年歷史次高點(diǎn)，距2008年的歷史高點(diǎn)尚有約2000元/噸空間。
在本輪硫磺價(jià)格上漲中，供需兩端均發(fā)生了結(jié)構(gòu)性的深刻變化，預(yù)計(jì)2025-2027年，硫磺有望分別形成-30/-513/-405萬(wàn)噸供需缺口，硫磺價(jià)格或?qū)⒆穼v史高點(diǎn)，漲價(jià)高度與延續(xù)性有望超預(yù)期。
1）中國(guó)硫磺高度依賴(lài)外部供應(yīng)，極易受到國(guó)際供應(yīng)、運(yùn)輸及地緣政治的沖擊
硫磺是石油和天然氣工業(yè)的副產(chǎn)品，其作為制備硫酸的核心原材料，因而也是農(nóng)業(yè)、化工、新能源等領(lǐng)域重要的工業(yè)基礎(chǔ)原料之一。
復(fù)盤(pán)我國(guó)歷史硫磺價(jià)格走勢(shì)，共有2008年（高點(diǎn)近6000元/噸）、2022（高點(diǎn)約4000元/噸）年、2025年（高點(diǎn)3985元/噸）三輪大級(jí)別上漲。
三輪行情的相同點(diǎn)在于其均源于海外硫資源的流動(dòng)受阻或分配不均所形成的根本性矛盾，而中國(guó)硫磺高度依賴(lài)外部供應(yīng)，極易受到國(guó)際供應(yīng)、運(yùn)輸及地緣政治的沖擊。
從港口庫(kù)存和我國(guó)硫磺價(jià)格走勢(shì)看，二者呈明顯負(fù)相關(guān)關(guān)系，由于港口庫(kù)存高低直接反映進(jìn)口成本水平，
因此硫磺價(jià)格更多為國(guó)際供需平衡表的映射，形成海外-國(guó)內(nèi)的定價(jià)傳導(dǎo)鏈條，其價(jià)格本質(zhì)較為準(zhǔn)確地反映了全球范圍內(nèi)的供應(yīng)事件和新興需求驅(qū)動(dòng)下國(guó)家之間對(duì)全球硫資源的相互博弈，因此需重點(diǎn)關(guān)注全球?qū)用娴牧蚧枪┬杵胶獗怼?
2）俄羅斯煉廠不可抗力深刻改變硫磺供給格局
硫磺作為煉化的副產(chǎn)品，產(chǎn)量并不直接由需求驅(qū)動(dòng)，而是與煉化行業(yè)整體景氣度及裝置開(kāi)工負(fù)荷聯(lián)動(dòng)，從而導(dǎo)致供給缺乏價(jià)格彈性。
考慮到后續(xù)汽柴油需求即將達(dá)峰且碳成本持續(xù)上升，全球煉化產(chǎn)能面臨長(zhǎng)期結(jié)構(gòu)性調(diào)整，全球煉廠加工量或從2024年的8260萬(wàn)桶/日降至2050年的8050萬(wàn)桶/日，預(yù)計(jì)硫磺供給增速也將隨之放緩并逐步見(jiàn)頂。
供給側(cè)更大的變量在于俄羅斯煉廠遭遇的不可抗力。
憑借豐富的油氣資源，俄羅斯為世界第二大硫磺生產(chǎn)國(guó)，硫磺年產(chǎn)量約560萬(wàn)噸，且多數(shù)用于出口。
但伴隨俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)演變?yōu)槌掷m(xù)數(shù)年的持久戰(zhàn)，俄羅斯硫磺出口量已從2019年的390萬(wàn)噸驟降至2024年的104萬(wàn)噸。
2025年以來(lái)，俄羅斯38家最大煉油廠中至少21家遭烏克蘭無(wú)人機(jī)襲擊，梁贊煉油廠（年處理能力達(dá)1310萬(wàn)噸原油）、新庫(kù)伊比雪夫斯克煉油廠及伏爾加格勒煉油廠（年處理能力達(dá)1570萬(wàn)噸原油）均遭重創(chuàng)，據(jù)中聯(lián)金，4季度預(yù)計(jì)影響俄羅斯100萬(wàn)噸硫磺供應(yīng)，
俄羅斯已事實(shí)上從硫磺凈出口國(guó)變?yōu)閮暨M(jìn)口國(guó)，影響硫磺供應(yīng)的持續(xù)長(zhǎng)度或超預(yù)期，預(yù)計(jì)到2026年上半年硫磺供給仍難以恢復(fù)。
3）新能源轉(zhuǎn)型浪潮下對(duì)硫磺需求的拉動(dòng)極大
近年來(lái)我國(guó)磷酸鐵鋰產(chǎn)量持續(xù)擴(kuò)張，從2022年的150萬(wàn)噸提升至2024年的近250萬(wàn)噸，占全球比重約94%。2025年1-9月我國(guó)磷酸鐵鋰產(chǎn)量已經(jīng)達(dá)到266萬(wàn)噸，全年產(chǎn)量或超360萬(wàn)噸。
以每噸磷酸鐵鋰消耗0.96噸磷酸鐵、每噸磷酸鐵消耗約1噸硫磺（綜合銨法與磷法）計(jì)，預(yù)計(jì)對(duì)應(yīng)106新增噸硫磺需求。
海外硫磺的核心變量來(lái)自印度尼西亞，其為全球新能源電動(dòng)汽車(chē)電池產(chǎn)業(yè)鏈重要的上游原材料供應(yīng)基地之一，生產(chǎn)大量的鎳鐵、鎳锍、不銹鋼以及MHP（氫氧化鎳鈷）等。
中聯(lián)金預(yù)計(jì)2026年印尼將有約65.8萬(wàn)噸MHP新產(chǎn)能投產(chǎn)，以1噸MPH單耗硫磺10噸計(jì)，對(duì)應(yīng)硫磺需求增量658萬(wàn)噸，印尼MHP產(chǎn)能快速擴(kuò)張對(duì)國(guó)際硫磺資源的分流將進(jìn)一步加劇供應(yīng)緊張態(tài)勢(shì)。
此外固態(tài)電池硫化物路線(xiàn)剛需硫化鋰，且成本構(gòu)成占比高達(dá)82%，有望打開(kāi)硫磺遠(yuǎn)期成長(zhǎng)空間。
綜合來(lái)看，預(yù)計(jì)2025-2027年，硫磺有望分別形成-30/-513/-405萬(wàn)噸供需缺口，硫磺價(jià)格或?qū)⒆穼v史高點(diǎn)，漲價(jià)高度與延續(xù)性有望超預(yù)期。
4）關(guān)注煉廠、硫磺回收、硫鐵礦三大硫源對(duì)應(yīng)企業(yè)
煉廠、硫磺回收、硫鐵礦三大硫源均有望充分受益于當(dāng)前硫磺價(jià)格彈性，但盈利邏輯與受惠方式略有不同。關(guān)注：
①煉廠副產(chǎn)：硫磺為大型煉廠生產(chǎn)過(guò)程的副產(chǎn)物，本輪硫磺漲價(jià)盈利彈性較高，
關(guān)注：中國(guó)石化（834萬(wàn)噸/年）、中國(guó)石油（368萬(wàn)噸/年）、榮盛石化（121萬(wàn)噸/年）、恒力石化（54萬(wàn)噸/年）等。
②硫磺回收：硫磺高價(jià)環(huán)境或驅(qū)動(dòng)下游資本開(kāi)支投向回收裝置，硫磺回收工程公司有望受益。
關(guān)注：三維化學(xué)（截至25H1公司設(shè)計(jì)、總承包245套硫磺回收裝置，總規(guī)模1316.6萬(wàn)噸/年）、鎮(zhèn)海股份（截至24年末，公司設(shè)計(jì)、總承包64套硫磺回收裝置，總規(guī)模580.3萬(wàn)噸/年）等。
③硫鐵礦：硫鐵礦制酸可作為硫磺制酸的重要補(bǔ)充，同時(shí)伴隨硫化物固態(tài)電池逐步成熟，硫鐵礦戰(zhàn)略?xún)r(jià)值有望重塑。以云浮礦區(qū)常見(jiàn)的48%品位硫精礦計(jì)，下游硫磺每上漲500元/噸，按品位換算后每百萬(wàn)噸硫精礦可增厚2.4億元利潤(rùn)。
關(guān)注：粵桂股份（子公司云硫礦業(yè)采礦許可證范圍內(nèi)保有硫鐵礦資源量1.11億噸）、六國(guó)化工（公司控股股東銅化集團(tuán)擁有1.71億噸儲(chǔ)量的新橋礦業(yè)硫鐵礦山）、川金諾、輝隆股份、司爾特等。
研報(bào)來(lái)源：
1、國(guó)投證券，王華炳，S1450525110002，東升西落，全球化工競(jìng)爭(zhēng)格局的重塑。2025年12月01日
2、國(guó)盛證券，張航，S0680524090002，2026年銅價(jià)展望：宏觀與供需平衡共振，牛市有望加速。2025年11月30日
3、廣發(fā)證券，陳昕，S0260522080008，風(fēng)光消納縱深推進(jìn)，綠氫氨醇方興未艾——工業(yè)脫碳系列之二。2025年11月30日
4、國(guó)投證券，王華炳，S1450525110002，硫磺：向全球資源博弈下的新周期演進(jìn)。2025年11月30日
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