供需缺口持續(xù)擴大，三代制冷劑保持主流地位，行業(yè)護城河太高了；產(chǎn)銷數(shù)據(jù)增長強勁，重卡2026年總量向上依舊樂觀，或有年末估值切換行情——1203脫水研報
2025-12-03 19:54
作者：SYSTEM
來源：早知道/脫水研報
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摘要：
1、制冷劑：三代制冷劑仍是未來長期主流，供給端配額總量不變，需求端持續(xù)穩(wěn)步增長，預計2025-2027年，供需缺口將持續(xù)擴大。看好：巨化股份、三美化工、昊華科技、東岳集團、永和股份、金石資源等。
2、重卡：1-11月重卡實現(xiàn)銷量102.8萬輛，同比增長25.7%。連續(xù)八個月保持同比正增長，年末“翹尾”行情持續(xù)強化。主要得益于國內(nèi)報廢更新政策對內(nèi)需的持續(xù)撬動，以及出口市場的強勁韌性。2026年內(nèi)穩(wěn)外旺推動總量向上，展望繼續(xù)樂觀?？芍攸c布局重卡龍頭年末估值切換行情。中國重汽、濰柴動力等。
3、消費建材：長江證券研報指出，建材板塊可關(guān)注多個細分方向。一個是浮法玻璃冷修加速，有望強化價格底部預期。受益標的旗濱集團。第二個是消費建材優(yōu)質(zhì)龍頭，既而博弈地產(chǎn)政策和又擁有企業(yè)經(jīng)營拐點。如周期底部和格局優(yōu)化的防水、涂料等方向，受益公司東方雨虹、三棵樹等。第三個是AI特種布，AI需求爆發(fā)且供給壁壘高，特種電子布成為卡脖子環(huán)節(jié)。關(guān)注中材科技、中國巨石等。
4、消費：食品飲料行業(yè)年度策略，盡管宏觀需求全面復蘇仍需時日，但近期CPI數(shù)據(jù)及部分消費子行業(yè)已經(jīng)釋放積極信號，一旦消費需求在明年回升改善，龍頭企業(yè)有望迎來更大的反轉(zhuǎn)彈性。同時險資規(guī)模持續(xù)增長，久期長、收益要求穩(wěn)定的特點，更傾向于經(jīng)營穩(wěn)定及高股息的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，這或?qū)⒅貥?gòu)食飲龍頭的估值體系。看好貴州茅臺、古井貢酒、伊利股份、青島啤酒、安井食品、會稽山等。
正文：
1、供需缺口持續(xù)擴大，三代制冷劑保持主流地位，這些企業(yè)護城河太高了
三代制冷劑短期內(nèi)不存在被替代的趨勢，仍是未來長期主流。隨著下游需求穩(wěn)步增長，預計2025-2027年，供需缺口將持續(xù)擴大。
1）2026年HFCs生產(chǎn)配額總量不變，有調(diào)配空間的企業(yè)有望受益
2026年，HCHC-22生產(chǎn)配額約14.61萬噸，削減0.3萬噸；內(nèi)用生產(chǎn)配額7.80萬噸，削減0.29萬噸。HCHC-22生產(chǎn)配額的削減有望進一步增加三代制冷劑的需求。
三代制冷劑方面，2026年度HFCs生產(chǎn)配額總量為18.53億tCO2，內(nèi)用生產(chǎn)配額總量為8.95億tCO2，進口配額總量為0.1億tCO2，與2025年度相同。
根據(jù)HCFCs淘汰的替代需求，增發(fā)HFC-245fa內(nèi)用生產(chǎn)配額3000噸。根據(jù)半導體行業(yè)發(fā)展需求，增發(fā)HFC-41內(nèi)用生產(chǎn)配額50噸。
配額調(diào)整原則發(fā)生較大變化，任一品種HFCs的年度調(diào)增量由原來的不超過該品種核定量的10%變?yōu)椴怀^30%。
具備配額品種多、數(shù)量大的企業(yè)有更大的靈活性，有望充分受益品種間的調(diào)配政策，實現(xiàn)企業(yè)利潤最大化。
2）制冷劑代際制冷效率遞減，三代制冷劑仍是未來長期主流
四代制冷劑相比三代制冷劑的制冷效率存在一定降低。
預計2028年四代制冷劑專利陸續(xù)到期后，無論是采用氯堿原料一體化生產(chǎn)，還是外購六氟丙烯生產(chǎn)，四代制冷劑的生產(chǎn)成本都相對較高，約為三代制冷劑生產(chǎn)成本的數(shù)倍。
由于四代制冷劑制冷效率代際遞減、且生產(chǎn)成本較三代制冷劑倍數(shù)增長，三代制冷劑短期內(nèi)不存在被替代的趨勢，仍是未來長期主流。
3）下游需求穩(wěn)步發(fā)展，供需缺口有望進一步擴大
制冷劑的市場需求主要集中在家用空調(diào)、汽車空調(diào)以及冰箱冷柜等領(lǐng)域。
其中，空調(diào)作為制冷劑下游最大的應用領(lǐng)域，近年來國內(nèi)空調(diào)產(chǎn)量呈現(xiàn)出較為明顯的增長態(tài)勢。
此外，全球南方地區(qū)工業(yè)化、城鎮(zhèn)化進程加快，人民生活水平升級，拉動空調(diào)需求增加。
疊加高GWP值制冷劑正面臨強制削減和逐步退出要求，R32憑借較低GWP值，滲透率不斷提升。
展望未來，在政策的持續(xù)推動以及新能源汽車產(chǎn)業(yè)不斷發(fā)展的背景下，汽車產(chǎn)量有望繼續(xù)保持穩(wěn)步提升的態(tài)勢，這將進一步拉動汽車空調(diào)對制冷劑的需求增長。
預計，2025-2027年，R32的內(nèi)需缺口（內(nèi)用配額-內(nèi)用需求）分別為-1.24、-1.53、-2.39萬噸；R134a的內(nèi)需缺口（內(nèi)用配額-內(nèi)用需求）分別為-0.50、-0.74、-0.99萬噸。
4）核心公司
考慮到制冷劑行業(yè)景氣上行，供給側(cè)配額受限，需求持續(xù)增長，制冷劑供需關(guān)系有望進一步收緊。
看好：巨化股份、三美股份、昊華科技、東岳集團、永和股份、金石資源等。
2、11月產(chǎn)銷數(shù)據(jù)增長強勁，2026年總量向上依舊樂觀，這個板塊或有年末估值切換行情
1-11月重卡實現(xiàn)銷量102.8萬輛，同比增長25.7%。連續(xù)八個月保持同比正增長，年末“翹尾”行情持續(xù)強化。主要得益于國內(nèi)報廢更新政策對內(nèi)需的持續(xù)撬動，以及出口市場的強勁韌性。方正證券認為，2026年內(nèi)穩(wěn)外旺推動總量向上，展望繼續(xù)樂觀?？芍攸c布局重卡龍頭年末估值切換行情。中國重汽、濰柴動力等。
事件：
根據(jù)第一商用車網(wǎng)，11月重卡實現(xiàn)整體銷量約10.0萬輛，同比增長46.0%、環(huán)比下降5.8%；1-11月重卡實現(xiàn)銷量102.8萬輛，同比增長25.7%。連續(xù)八個月保持同比正增長，年末“翹尾”行情持續(xù)強化。
點評：
主要得益于國內(nèi)報廢更新政策對內(nèi)需的持續(xù)撬動，以及出口市場的強勁韌性。分區(qū)域來看，1）內(nèi)需持續(xù)高增，11月預計同比增長44%，環(huán)比增長17%，主要受年末補貼資金到位、部分區(qū)域政策重啟及政策搶裝窗口期推動，新能源與天然氣車型的替換需求加速釋放；2）出口延續(xù)強勢，11月預計同比增長近20%，全年重卡出口總量有望再創(chuàng)新高。
1）燃氣&新能源需求持續(xù)增長，結(jié)構(gòu)變遷仍是長期趨勢
天然氣重卡需求保持高位，11月已連續(xù)第三個月銷量突破2萬輛，同比增速超75%，滲透率超24%。新能源重卡月度銷量創(chuàng)歷史新高至2.6萬輛，單月滲透率超30%。柴油重卡需求環(huán)比則基本持平。
從場景適配性看，當前新能源車型在中短途運輸中經(jīng)濟性表現(xiàn)突出，未來伴隨規(guī)模效應帶來的成本下探，其競爭力有望進一步增強。而天然氣重卡則在中長途場景中展現(xiàn)出更優(yōu)的經(jīng)濟性，仍具備明確的替代價值。
2）2026年展望樂觀，內(nèi)穩(wěn)外旺推動總量向上
預計2026年國內(nèi)重卡報廢更新政策有望延續(xù)，但執(zhí)行或趨于精細化。
在兩年實踐積累基礎(chǔ)上，地方政府料將因地施策，靈活調(diào)整補貼范圍與節(jié)奏。環(huán)保要求高的地區(qū)將繼續(xù)向新能源傾斜，需求偏弱區(qū)域則將更注重有效激活市場，整體政策效果雖邊際趨弱，但仍將對銷量形成穩(wěn)健支撐。
同時，全球重卡年需求量超過160萬輛，而當前中國出口規(guī)模僅30余萬輛，市場空間依然廣闊，為行業(yè)往后長期增長提供重要支撐。
方正證券指出，可重點布局重卡龍頭年末估值切換行情。中國重汽憑借銷售結(jié)構(gòu)優(yōu)化、出口優(yōu)勢及新能源盈利改善，業(yè)績與估值有望雙升，股息率提供安全邊際。濰柴動力天然氣發(fā)動機持續(xù)改善，大缸徑與SOFC等AI電力業(yè)務(wù)成長空間廣闊，業(yè)績增長確定性持續(xù)增強。此外關(guān)注福田汽車、一汽解放、中集車輛等。
3、進可博弈地產(chǎn)政策、退可擁抱企業(yè)經(jīng)營拐點，消費建材優(yōu)質(zhì)龍頭具備底部價值
長江證券研報指出，建材板塊可關(guān)注多個細分方向。一個是浮法玻璃冷修加速，有望強化價格底部預期。受益標的旗濱集團。第二個是消費建材優(yōu)質(zhì)龍頭，既而博弈地產(chǎn)政策和又擁有企業(yè)經(jīng)營拐點。如周期底部和格局優(yōu)化的防水、涂料等方向，受益公司東方雨虹、三棵樹等。第三個是AI特種布，AI需求爆發(fā)且供給壁壘高，特種電子布成為卡脖子環(huán)節(jié)。關(guān)注中材科技、中國巨石等。
1）關(guān)注浮法玻璃冷修加速
盈利重回低點部分企業(yè)虧現(xiàn)，考慮到淡季臨近結(jié)合當前窯齡情況，冷修有望加速強化價格底部預期，修復彈性則要看需求情況。
11月已冷修4400t/d，統(tǒng)計當前窯齡超10年產(chǎn)線23000t/d，占比在產(chǎn)產(chǎn)能的15%，梳理后預計當前有冷修計劃產(chǎn)線約10條，產(chǎn)能6900t/d，若全部冷修在產(chǎn)將回落至15000t/d以下。
關(guān)注旗濱回調(diào)后配置機會，一是轉(zhuǎn)債強贖沖擊接近尾聲；二是浮法玻璃底部明確，強化旗濱成本優(yōu)勢下的浮法底部盈利預期；三是光伏玻璃α仍在兌現(xiàn)，Q3因新線投產(chǎn)、馬來轉(zhuǎn)產(chǎn)等導致盈利出現(xiàn)波動，預計Q4影響或消除。
2）消費建材優(yōu)質(zhì)龍頭具備底部價值，進而博弈地產(chǎn)政策和擁抱經(jīng)營拐點
配置優(yōu)質(zhì)籌碼比判斷政策強度更容易，從存量需求角度，配置三棵樹、兔寶寶、偉星新材等。
從周期底部和格局優(yōu)化角度，防水、涂料等供給退出最多且龍頭份額提升顯著，配置東方雨虹、科順股份、三棵樹、北新建材、堅朗五金等。
若景氣向上，從股價空間看：防水>涂料>管材/五金/石膏板。
3）關(guān)注AI特種布回調(diào)后機會
因AI需求爆發(fā)且供給壁壘高，特種電子布成為卡脖子環(huán)節(jié)，且產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)升級的趨勢明確，中材科技作為國產(chǎn)特種電子布全品類龍頭，將充分受益國產(chǎn)替代。行業(yè)龍頭中國巨石亦明確在特種布領(lǐng)域加大布局和投入，關(guān)注后續(xù)進展。
4、全面梳理消費行業(yè)的投資方向和投資節(jié)奏，這些細分龍頭企業(yè)有更大彈性
盡管宏觀需求全面復蘇仍需時日，但近期CPI數(shù)據(jù)及部分消費子行業(yè)已經(jīng)釋放積極信號，如餐飲、酒店及航空等邊際修復。
而食品飲料行業(yè)中觀邏輯則更加清晰，一方面行業(yè)經(jīng)歷近年持續(xù)洗禮，底層剛需的托底效應已顯現(xiàn)，以啤酒、乳業(yè)、餐飲供應鏈為代表的傳統(tǒng)賽道龍頭企業(yè)依靠經(jīng)營穩(wěn)扎穩(wěn)打，強化全產(chǎn)業(yè)鏈競爭力，加速收獲市場份額，一旦消費需求在明年回升改善，龍頭企業(yè)有望迎來更大的反轉(zhuǎn)彈性。
另一方面，新需求新業(yè)態(tài)層出不窮，零食量販有望資本化加速，而功能食品、黃酒煥新等新產(chǎn)業(yè)趨勢方興未艾。
1）白酒：供需失衡正加速修正，底線價值更加堅實
周期視角看，過去幾年行業(yè)供需持續(xù)錯配，25年中消費場景受損更導致供需全面失衡，但25Q3頭部酒企報表壓力加速釋放，“報表-動銷”差額開始收斂，供需拐點已現(xiàn)。
判斷2026年白酒周期將加速筑底，持續(xù)觀察兩大指標：
一是渠道及酒企現(xiàn)金流，重點把握經(jīng)銷商虧損縮小時點；
二是核心單品酒價，重點等待飛天茅臺批價企穩(wěn)放量時點。
長期價值看，行業(yè)消費量經(jīng)歷持續(xù)縮減后，預計國內(nèi)白酒消費量將逐步在300-350萬千升見底企穩(wěn)。
同時頭部優(yōu)質(zhì)酒企大幅出清報表包袱，結(jié)合股東回報率視角底線價值更加堅實，部分優(yōu)質(zhì)酒企有望逐步從雙殺到雙擊。
行業(yè)結(jié)構(gòu)看，在周期尋底階段，各價格帶具備絕對品牌力、及擁有強大渠道控制力的區(qū)域龍頭經(jīng)營相對占優(yōu)，同時深度內(nèi)部變革的酒企值得關(guān)注。
2）大眾品：看格局優(yōu)化，看存量重塑，也看成長新機
一是穩(wěn)健型賽道看格局。
啤酒及乳業(yè)傳統(tǒng)細分賽道，其龍頭在宏觀需求壓力下競爭力不斷進化，同時低庫存運營以待反轉(zhuǎn)。
二是存量重構(gòu)賽道，
餐飲供應鏈經(jīng)歷資本退潮、近年餐飲疲軟沖擊后行業(yè)格局更加優(yōu)化，海天、安井等龍頭企業(yè)已現(xiàn)拐點；
而零食品牌商品類紅利進一步接力渠道紅利；
黃酒以升級主引擎，會稽山成先鋒引領(lǐng)行業(yè)價值重塑。
三是掘金成長性賽道，
安琪酵母海外高速擴張，酵母蛋白等新興業(yè)務(wù)加速商業(yè)化；
功能健康食品將是持續(xù)藍海市場，保健品、藥食同源、燕麥等品類有望持續(xù)孕育細分小巨頭。
3）估值探討：低持倉低預期高股息，險資增量資金或?qū)⒅貥?gòu)龍頭估值
一方面，公募重倉食品飲料在25Q3已降至近十年低位，外資在重點個股持倉也已持續(xù)流出，食飲板塊在低預期低持倉背景下進入26年，與此同時，食飲上市公司更加重視分紅及回購等股東回報，多數(shù)龍頭企業(yè)股息率在4%以上較高水平。
另一方面，保險資金規(guī)模持續(xù)增長，行業(yè)資金余額已達37.5萬億元，且權(quán)益類資產(chǎn)配置比例提升至15.5%歷史新高，
險資負債久期長、收益要求穩(wěn)定的特點，更傾向于經(jīng)營穩(wěn)定及高股息的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，這或?qū)⒅貥?gòu)食飲龍頭的估值體系。
4）投資方向：白酒布局周期底部，大眾品擁抱確定性、掘金高彈性
①白酒：把握兩次布局點，優(yōu)先三類標的。
投資節(jié)奏上，判斷當前至春節(jié)供需失衡收斂，是第一布局點，明年持續(xù)觀察周期回升信號，把握明年二季度后右側(cè)機遇。
當前周期加速探底階段，優(yōu)選三類標的：
一是優(yōu)先吸籌大幅下修業(yè)績風險較低的貴州茅臺及山西汾酒；
二是精選今年有望確認業(yè)績底部、且有望通過份額驅(qū)動的區(qū)域龍頭，古井貢酒，結(jié)合股息率布局五糧液，觀察瀘州老窖出清節(jié)奏；
三是關(guān)注深度變革者，洋河股份變革進度值得關(guān)注，同時關(guān)注模式創(chuàng)新的牛市品種珍酒、酒鬼酒和舍得酒業(yè)。
②大眾品：確定性優(yōu)選乳業(yè)、啤酒及酵母，彈性布局餐供反轉(zhuǎn)及零食、黃酒新機。
一是確定性視角，傳統(tǒng)低估值龍頭伊利股份、華潤啤酒、青島啤酒等，當前經(jīng)營周期低庫存，策略回報上高分紅，受絕對收益資金青睞的高質(zhì)低波資產(chǎn)。
同時看好安琪酵母海外高增驅(qū)動，今明兩年盈利彈性釋放。
二是存量重構(gòu)業(yè)態(tài)，把握餐飲供應鏈極致承壓后反轉(zhuǎn)機會，優(yōu)選安井食品，戰(zhàn)略性看好海天味業(yè)，關(guān)注天味食品、涪陵榨菜、巴比食品、立高食品等；
而零食品牌商品類紅利則進一步接力渠道紅利，鹽津鋪子，關(guān)注鳴鳴很忙、衛(wèi)龍美味及好想你。
三是成長性賽道，看好迎來戰(zhàn)略機遇期的黃酒行業(yè)會稽山，持續(xù)看好競爭力強化的飲料龍頭東鵬飲料和農(nóng)夫山泉，關(guān)注食品功能化提速下的西麥食品、仙樂健康、HH國際等。
研報來源：
1、國海證券，李永磊，S0350521080004，三代制冷劑仍是未來長期主流，供需缺口有望進一步擴大。2025年12月2日
2、方正證券，文姬，S1220523120002，11月重卡銷量增長強勁，全年有望沖擊110萬輛。2025年12月2日
3、長江證券，范超，S0490513080001，關(guān)注玻璃冷修預期，重視消費建材優(yōu)質(zhì)龍頭——建材周專題2025W48。2025年12月2日
4、華創(chuàng)證券，歐陽予，S0360520070001，柳暗花明又一村。2025年12月2日
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