5年CAGR達(dá)62%的光通信細(xì)分，谷歌已經(jīng)率先下注這個(gè)方向；AI材料升級(jí)趨勢(shì)確定，目前還沒(méi)有出現(xiàn)估值和盈利預(yù)期的明顯上修——1208脫水研報(bào)
2025-12-08 19:56
作者：SYSTEM
來(lái)源：早知道/脫水研報(bào)
【本文來(lái)自持牌證券機(jī)構(gòu)，不代表平臺(tái)觀點(diǎn)，請(qǐng)獨(dú)立判斷和決策】
摘要：
1、OCS光交換機(jī)：OCS交換機(jī)是和CPO/OIO并行的終局技術(shù)方案選擇，可能會(huì)呈現(xiàn)雙分天下的格局。大客戶(hù)偏好上，谷歌堅(jiān)定站隊(duì)OCS，Meta有倒向OCS的趨勢(shì)，AWS和微軟可能對(duì)CPO方向興趣更大（考慮到NV有送樣），NV對(duì)CPO和OCS都有布局。 產(chǎn)業(yè)進(jìn)度上，目前CPO方向已進(jìn)入送樣測(cè)試階段。OCS仍有方案之爭(zhēng)，3個(gè)方案（3D MEMS、數(shù)字液晶DLC、直接光束偏轉(zhuǎn) DLBS）在并行研發(fā)，但部署已在加速。作為遠(yuǎn)期會(huì)推進(jìn)的技術(shù)方案，可類(lèi)比24年CPO/OIO發(fā)酵的行情。對(duì)標(biāo)：英唐智控、賽微電子、光庫(kù)科技。
2、工業(yè)金屬：上周銅、鋁等金屬價(jià)格明顯上漲，尤其是周五晚LME銅收盤(pán)價(jià)上漲1.88%至歷史新高11655美元/噸，本輪降息周期下，以銅、鋁為代表的工業(yè)金屬超級(jí)周期或已來(lái)臨。看好2026年美國(guó)電力投資對(duì)銅的需求，儲(chǔ)能及替代需求對(duì)鋁需求的拉動(dòng)，以及工業(yè)金屬價(jià)格大幅上行對(duì)通脹預(yù)期的推動(dòng)。關(guān)注：紫金礦業(yè)、洛陽(yáng)鉬業(yè)、金誠(chéng)信、天山鋁業(yè)、華峰鋁業(yè)。
3、AI材料：從AI材料升級(jí)趨勢(shì)確定以來(lái)，國(guó)內(nèi)外廠家加速進(jìn)入行業(yè)，參與者眾多、正負(fù)反饋高頻。但目前市場(chǎng)處理信息更理性，尤其是對(duì)正在測(cè)試/打樣/研發(fā)中的方案，沒(méi)有出現(xiàn)估值和盈利預(yù)期的明顯上修?？申P(guān)注電子布、銅箔等方向，中材科技、銅冠銅箔等公司受益。
4、白電：國(guó)聯(lián)民生證券研報(bào)指出，白電2026年內(nèi)外銷(xiāo)勢(shì)能筑底改善，內(nèi)銷(xiāo)自Q3起基數(shù)走低，即便假設(shè)政策完全退出，量?jī)r(jià)仍不至失速，同比或逐季改善，外銷(xiāo)關(guān)稅、利率環(huán)境好轉(zhuǎn)，有望先于內(nèi)銷(xiāo)迎來(lái)拐點(diǎn)。標(biāo)的：美的集團(tuán)、海爾智家。
正文：
1、5年CAGR達(dá)62%的光通信細(xì)分，可類(lèi)比24年CPO/OIO發(fā)酵行情，谷歌已經(jīng)率先下注這個(gè)方向
華安證券指出，目前階段應(yīng)當(dāng)重視OCS光交換機(jī)。先講大敘事，OCS交換機(jī)是和CPO/OIO并行的終局技術(shù)方案選擇，可能會(huì)呈現(xiàn)雙分天下的格局。大客戶(hù)偏好上，谷歌堅(jiān)定站隊(duì)OCS，Meta有倒向OCS的趨勢(shì)，AWS和微軟可能對(duì)CPO方向興趣更大（考慮到NV有送樣）；方案商，NV對(duì)CPO和OCS都有布局。 產(chǎn)業(yè)進(jìn)度上，目前CPO方向已進(jìn)入送樣測(cè)試階段；OCS仍有方案之爭(zhēng)，3個(gè)方案（3D MEMS、數(shù)字液晶DLC、直接光束偏轉(zhuǎn) DLBS）在并行研發(fā)，但部署已經(jīng)在加速。作為遠(yuǎn)期會(huì)推進(jìn)的技術(shù)方案，可類(lèi)比24年CPO/OIO發(fā)酵的行情。
1）什么是OCS光交換機(jī)?
光交換機(jī)（Optical Circuit Switch，OCS）指的是基于全光信號(hào)的交換機(jī)設(shè)備，其工作原理是通過(guò)配置光交換矩陣，從而在任意輸入和輸出端口間建立光學(xué)路徑以實(shí)現(xiàn)信號(hào)的交換。
相較于電交換機(jī)，OCS無(wú)需光電信號(hào)轉(zhuǎn)換和相應(yīng)的數(shù)據(jù)包處理過(guò)程，可顯著降低時(shí)延和功耗，系統(tǒng)故障概率也有所降低，且OCS無(wú)需進(jìn)行端口速率的頻繁迭代，通過(guò)單純的光路重定向即可實(shí)現(xiàn)跨代設(shè)備的無(wú)縫互聯(lián)，可大幅提高硬件使用壽命。
AI大模型訓(xùn)練需要海量GPU/TPU協(xié)同計(jì)算，對(duì)通信傳輸帶寬、時(shí)延、功耗提出了極高要求，而OCS技術(shù)憑借其高帶寬、低延遲、低功耗的特性，完美適配AI算力集群中Scale-up（例如：谷歌TPUv4集群）、Scale-out（例如：谷歌在Jupiter架構(gòu)引入OCS替代Spine層）和Scale-across（例如：英偉達(dá)DCI跨數(shù)據(jù)中心互聯(lián)）對(duì)高效、靈活互聯(lián)的核心需求。
2）AI數(shù)據(jù)中心需要多少OCS光交換機(jī)?——以谷歌Scale-up場(chǎng)景為例
Cube內(nèi)部通過(guò)銅纜背板、PCB進(jìn)行極高速的電信號(hào)通信，外部通過(guò)OCS走光纖鏈路。為了提供3D環(huán)面網(wǎng)絡(luò)所需的環(huán)繞鏈接，相對(duì)的兩個(gè)面上的鏈接必須連接到同一個(gè)光電路交換機(jī)。
TPU（4，1，4）在Z+方向上沒(méi)有內(nèi)部相鄰的TPU，因此它將使用一個(gè)800G光收發(fā)器，通過(guò)光纖連接至分配給Z軸的光路交換機(jī)（OCS），該OCS被配置為將此連接導(dǎo)向立方體的Z-側(cè)，從而連接到TPU（4，1，1）。一個(gè)機(jī)架有6個(gè)外立面，每個(gè)外立面引出16條光互聯(lián)鏈路，合計(jì)96條光互聯(lián)鏈路。64個(gè)機(jī)架，96*64=6144條光互聯(lián)鏈路；144個(gè)機(jī)架，合計(jì)13824（144*96）條光互聯(lián)鏈路。
TPUv4集群采用136×136端口配置（含8個(gè)冗余端口）的OCS光交換機(jī)，故所需OCS數(shù)量為6144/（136-8）=48臺(tái)；而v7集群有望采用320×320端口配置（含32個(gè)冗余端口）的OCS，故所需OCS數(shù)量為13824/（320-32）=48臺(tái)。即，4096個(gè)TPUv4組成的集群中，TPU數(shù)量和OCS光交換機(jī)的比例約為85：1；9216個(gè)TPUv7組成的集群中，該比例為192：1。
根據(jù)QYResearch數(shù)據(jù)，2020-2025年全球OCS光交換機(jī)市場(chǎng)規(guī)模將由0.7億美元增至7.8億美元，5年CAGR達(dá)62%；預(yù)計(jì)2031年全球OCS光交換機(jī)市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)20.2億美元，2025-2031年復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)17.2%。全球范圍內(nèi)OCS光交換機(jī)生產(chǎn)商主要包括Google、Huber+Suhner、Coherent、Calient、iPronics等。2025年，全球前四大廠商占有大約69.0%的市場(chǎng)份額。
3）OCS光交換機(jī)產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)芤姝h(huán)節(jié)有哪些?——以谷歌MEMSOCS為例
OCS產(chǎn)業(yè)鏈分為上游核心器件、中游設(shè)備集成與下游應(yīng)用，技術(shù)壁壘高，市場(chǎng)參與者多集中于單一環(huán)節(jié)。上游核心是MEMS微鏡陣列等光器件（代表廠商如賽微電子），中游由國(guó)際廠商主導(dǎo)設(shè)備集成（如Lumentum），國(guó)內(nèi)光庫(kù)科技等參與代工與方案定制；下游需求則集中于谷歌等巨頭的AI數(shù)據(jù)中心，驅(qū)動(dòng)其在高性能計(jì)算中的規(guī)模應(yīng)用。上游核心器件是產(chǎn)業(yè)鏈技術(shù)壁壘最高的環(huán)節(jié)，價(jià)值量占比高。
OCS是一個(gè)純光學(xué)的物理層設(shè)備，需要的核心元器件包括：MEMS陣列、光纖準(zhǔn)直器陣列、濾光片、光環(huán)形器等。按成本拆分?jǐn)?shù)據(jù)，單臺(tái)MEMSOCS的BOM成本約2-2.5萬(wàn)美元，售價(jià)約6萬(wàn)美元，成本主要來(lái)自MEMS陣列、光纖陣列、透鏡陣列、環(huán)形器與光電模組，其中陣列部分占比最高，是決定性能與成本的核心。
MEMS陣列：其核心是一個(gè)由成百上千個(gè)可獨(dú)立驅(qū)動(dòng)的微米級(jí)反射鏡構(gòu)成的陣列。通過(guò)對(duì)單個(gè)微鏡陣列施加精確的電壓信號(hào)，使其進(jìn)行三維角度偏轉(zhuǎn)，從而將任意一束輸入光纖的光束精準(zhǔn)反射到任意一個(gè)目標(biāo)輸出光纖。
光纖準(zhǔn)直器陣列：每個(gè)準(zhǔn)直器陣列包含一個(gè)N×N光纖陣列和一個(gè)二維透鏡陣列。光纖陣列利用V型槽基片把一束或一條光纖帶按照規(guī)定間隔安裝在基片上形成陣列，從而實(shí)現(xiàn)矩陣光信號(hào)交換，支持多光束輸入/輸出。透鏡陣列核心功能是準(zhǔn)直發(fā)散的激光束，確保光信號(hào)在傳輸過(guò)程中的穩(wěn)定性。
濾光片：選擇性地讓特定波長(zhǎng)的光通過(guò)，而反射或吸收其他波長(zhǎng)的光學(xué)元件。在OCS中常使用二向色濾光片，主要用于850nm監(jiān)控光（用于微鏡校準(zhǔn)）和工作信號(hào)光的合波和分波。
光環(huán)形器：一種無(wú)源器件，其核心功能是實(shí)現(xiàn)單根光纖的雙向通信。通過(guò)在鏈路兩端部署光環(huán)形器，可將傳統(tǒng)需要兩根光纖（一收一發(fā)）的連接，合并到一根光纖上完成，從而使OCS所需的物理端口和光纖布線數(shù)量減半。
相關(guān)標(biāo)的：
OCS是應(yīng)對(duì)AI算力集群規(guī)模擴(kuò)張的關(guān)鍵互聯(lián)技術(shù)，當(dāng)前產(chǎn)業(yè)格局呈現(xiàn)價(jià)值分散、參與者眾多的特點(diǎn)。具備全制程技術(shù)布局及垂直整合能力的廠商，將通過(guò)強(qiáng)大的內(nèi)部協(xié)同效應(yīng)構(gòu)建長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)壁壘?；诖?，關(guān)注在該路徑上清晰布局的國(guó)內(nèi)廠商英唐智控；
MEMS方案在谷歌的規(guī)?；瘜?shí)踐與背書(shū)下，已成為當(dāng)前OCS的主流標(biāo)準(zhǔn)。MEMSOCS產(chǎn)業(yè)鏈中價(jià)值高度集中的核心部件——MEMS微鏡陣列，其供應(yīng)商將深度受益于行業(yè)β與自身α的雙重驅(qū)動(dòng)。國(guó)內(nèi)MEMS制造龍頭賽微電子憑借在該領(lǐng)域的量產(chǎn)能力與工藝壁壘，有望在AI算力市場(chǎng)的擴(kuò)張中獲得顯著的營(yíng)收彈性。
2、即使是較小的供需缺口也能產(chǎn)生較大的價(jià)格彈性，本輪降息周期下，工業(yè)金屬的超級(jí)周期或已來(lái)臨
隨著銅價(jià)持續(xù)走高，投資者對(duì)于銅鋁金等金屬價(jià)格是否已經(jīng)處于高位，后續(xù)能否繼續(xù)上漲的分歧明顯增加。
東方證券認(rèn)為，降息周期里供需偏緊的實(shí)物資產(chǎn)，即使是較小的供需缺口也有望產(chǎn)生較大的價(jià)格彈性。上周銅、鋁等金屬價(jià)格明顯上漲，尤其是周五晚LME銅收盤(pán)價(jià)上漲1.88%至歷史新高11655美元/噸，本輪降息周期下，以銅、鋁為代表的工業(yè)金屬超級(jí)周期或已來(lái)臨?？春?026年美國(guó)電力投資對(duì)銅的需求，儲(chǔ)能及替代需求對(duì)鋁需求的拉動(dòng)，以及工業(yè)金屬價(jià)格大幅上行對(duì)通脹預(yù)期的推動(dòng)。
1）銅板塊：供給緊缺、關(guān)稅擔(dān)憂或持續(xù)推升銅價(jià)
12月3日，LME銅庫(kù)存?zhèn)}單注銷(xiāo)5.69萬(wàn)噸，占比總庫(kù)存約35%，成為13年以來(lái)最大單日提貨訂單量，短期內(nèi)推升市場(chǎng)對(duì)銅現(xiàn)貨供應(yīng)緊缺的預(yù)期，使得銅價(jià)快速攀升。而智利國(guó)家銅業(yè)公司在26年長(zhǎng)單報(bào)價(jià)中大幅提升COMEX-LME銅溢價(jià)報(bào)價(jià)，也折射出對(duì)美國(guó)潛在關(guān)稅政策及供應(yīng)緊張預(yù)期。
在傳統(tǒng)輸配電領(lǐng)域與新能源用電等新興領(lǐng)域?qū)︺~需求持續(xù)增加的背景下，供給緊缺局面有望為銅價(jià)中樞上行提供支撐。而冶煉端，11月28日中國(guó)銅原料聯(lián)合談判小組（CSPT）宣布，為推進(jìn)銅產(chǎn)業(yè)高質(zhì)量發(fā)展以及落實(shí)“反內(nèi)卷”相關(guān)政策要求，成員將執(zhí)行降低26年礦銅產(chǎn)能負(fù)荷10%以上等自律性措施。
東方證券認(rèn)為，銅礦端與冶煉端供需矛盾或在“反內(nèi)卷”落地預(yù)期下獲得緩解，冶煉費(fèi)有望止跌企穩(wěn)，繼續(xù)看好中期銅價(jià)及冶煉費(fèi)迎來(lái)齊升局面。
2）鋁板塊：銅起飛鋁相隨，儲(chǔ)能需求旺盛推動(dòng)鋁價(jià)持續(xù)上行
鋁因散熱好、重量輕，是儲(chǔ)能散熱的理想材料。受益于電力改革與容量電價(jià)補(bǔ)貼政策，當(dāng)前儲(chǔ)能市場(chǎng)需求火爆。根據(jù)SMM研究數(shù)據(jù)，儲(chǔ)能系統(tǒng)每1GWh裝機(jī)容量所需鋁材料總量約為2310噸，2025年我國(guó)儲(chǔ)能電池艙生產(chǎn)規(guī)模有望達(dá)到350GWh，帶動(dòng)鋁材料需求80萬(wàn)噸。
另外從銅鋁比價(jià)來(lái)看，當(dāng)前上期所銅鋁比仍處于4.15的高位，高銅價(jià)下鋁代銅需求有望持續(xù)增長(zhǎng)。東方證券看好鋁價(jià)持續(xù)上漲，關(guān)注鋁價(jià)上漲時(shí)盈利彈性較高的電解鋁企業(yè)，以及受益儲(chǔ)能需求增長(zhǎng)的鋁加工企業(yè)。
3）黃金板塊：降息周期已成定局，通脹上行再添動(dòng)力
上周市場(chǎng)對(duì)Hassett擔(dān)任美聯(lián)儲(chǔ)新主席預(yù)期提升，由此對(duì)2026年底美聯(lián)儲(chǔ)降息概率至300-325BP及以上區(qū)間的概率走高。
但東方證券認(rèn)為降息預(yù)期深化只是背景。在工業(yè)金屬價(jià)格持續(xù)上漲下，東方證券看好美國(guó)通脹預(yù)期持續(xù)上行，為黃金價(jià)格上漲添加新的動(dòng)力。維持金價(jià)2026年有望突破5000美元/盎司的觀點(diǎn)，積極關(guān)注業(yè)績(jī)釋放較好的礦產(chǎn)金企業(yè)。
相關(guān)標(biāo)的：
銅板塊：銅礦端，關(guān)注資源儲(chǔ)量較大、中期銅礦持續(xù)擴(kuò)產(chǎn)存在增量預(yù)期的紫金礦業(yè)、洛陽(yáng)鉬業(yè)、金誠(chéng)信；冶煉端，關(guān)注全國(guó)最大銅冶煉企業(yè)之一、米拉多銅礦資源放量提升銅精礦自給率預(yù)期的銅陵有色、江西銅業(yè)。
鋁板塊：關(guān)注2026年電解鋁板塊有望實(shí)現(xiàn)量?jī)r(jià)齊升的一體化電解鋁企業(yè)天山鋁業(yè)，儲(chǔ)能需求高增的華峰鋁業(yè)。其他標(biāo)的：云鋁股份、中孚實(shí)業(yè)、神火股份。
黃金板塊：關(guān)注礦產(chǎn)金產(chǎn)量持續(xù)改善，業(yè)績(jī)或加速上行的赤峰黃金。其他標(biāo)的：中金黃金、山金國(guó)際。
3、AI材料升級(jí)趨勢(shì)確定，目前還沒(méi)有出現(xiàn)估值和盈利預(yù)期的明顯上修
四季度以來(lái)，出海、AI新材料、地產(chǎn)鏈內(nèi)需3個(gè)方向一直呈現(xiàn)“理性、克制”的特征，即行業(yè)偶發(fā)性變化、催化行情，但并非趨勢(shì)性變化，因此表現(xiàn)為短期波動(dòng)。
以AI新材料板塊為例，當(dāng)前時(shí)點(diǎn)市場(chǎng)處理信息更理性，尤其是對(duì)正在測(cè)試/打樣/研發(fā)中的方案，沒(méi)有出現(xiàn)估值和盈利預(yù)期的明顯上修。
1）AI新材料
從AI材料升級(jí)趨勢(shì)確定以來(lái)，國(guó)內(nèi)外廠家加速進(jìn)入行業(yè)，參與者眾多、正負(fù)反饋高頻?？伞耙苑€(wěn)應(yīng)變”的思路，例如AI電子布品類(lèi)多，“大滿貫”定位的中材科技，兼具low-dk一代/二代/cte布、Q布，而下游行業(yè)變化快，谷歌和英偉達(dá)對(duì)材料升級(jí)的態(tài)度不同，“材料超市”比“專(zhuān)柜”更安全。
hvlp銅箔同理，銅冠銅箔是國(guó)產(chǎn)AI銅箔領(lǐng)跑者，自主研發(fā)的技術(shù)已經(jīng)得到海外供應(yīng)鏈認(rèn)可并形成了批量供貨，未來(lái)國(guó)產(chǎn)替代、擴(kuò)大份額的過(guò)程中，技術(shù)實(shí)力和成本是關(guān)鍵，銅冠銅箔的技術(shù)積累和低負(fù)債率，將繼續(xù)為“領(lǐng)跑者”定位護(hù)航。此外，和電子布對(duì)比，銅箔升級(jí)方向更“省心”，產(chǎn)品本身沒(méi)有類(lèi)似的二代布和q布的主導(dǎo)權(quán)之“爭(zhēng)”，升級(jí)為第四代銅箔的趨勢(shì)較為明確。
容易忽視的是，鋰電有望成為預(yù)期差，銅冠銅箔的鋰電銅箔業(yè)務(wù)，中材科技的鋰電隔膜業(yè)務(wù)，今年以來(lái)均出現(xiàn)了行業(yè)性改善。
AI新材料基本面龍頭關(guān)注中材科技、銅冠銅箔、大族數(shù)控、鼎泰高科、芯碁微裝、菲利華、德?？萍嫉取?2）出海&內(nèi)需
美國(guó)降息預(yù)期再次升溫，出海板塊繼續(xù)受益。
繼續(xù)看好非洲、南美洲的前瞻性布局，當(dāng)前瓷磚、水泥、玻纖、玻璃、紙尿褲、衛(wèi)生用品、線纜等龍頭表現(xiàn)逐步被市場(chǎng)認(rèn)可，我們認(rèn)為出海在產(chǎn)業(yè)一級(jí)角度已經(jīng)進(jìn)入工業(yè)品和消費(fèi)品投資的第二階段（而非單一的原材料開(kāi)采貿(mào)易及簡(jiǎn)易加工），二級(jí)投資角度正在給出海重新定價(jià)，尤其是已經(jīng)積累豐富海外經(jīng)驗(yàn)的領(lǐng)軍企業(yè)。
出海板塊典型代表關(guān)注科達(dá)制造、樂(lè)舒適、華新建材、中國(guó)巨石、中材國(guó)際、西部水泥等。
內(nèi)需方面，11-12月玻璃冷修產(chǎn)線預(yù)期有9條，供給有階段性去化，但隨著淡季來(lái)臨，以及弱預(yù)期下、補(bǔ)庫(kù)動(dòng)力不足，供需關(guān)系還需進(jìn)一步優(yōu)化。
北新建材本周公告擬收購(gòu)遠(yuǎn)大洪雨（防水資產(chǎn)），結(jié)合過(guò)往表現(xiàn)，北新對(duì)防水行業(yè)的整合已具規(guī)模，參考西卡的成長(zhǎng)經(jīng)歷，收購(gòu)兼并是外延擴(kuò)張的常規(guī)手段，隨后通過(guò)杠桿率、分紅率來(lái)提升ROE的水平，當(dāng)前屬于市場(chǎng)底部，是資源整合較好的窗口期。挖掘國(guó)內(nèi)新需求方向關(guān)注三棵樹(shù)、兔寶寶、北新建材、王力安防、四川路橋、東方雨虹、科順股份等。
4、歲末年初白電買(mǎi)什么？
國(guó)聯(lián)民生證券研報(bào)指出，白電2026年內(nèi)外銷(xiāo)勢(shì)能筑底改善，內(nèi)銷(xiāo)自Q3起基數(shù)走低，即便假設(shè)政策完全退出，量?jī)r(jià)仍不至失速，同比或逐季改善，外銷(xiāo)關(guān)稅、利率環(huán)境好轉(zhuǎn)，有望先于內(nèi)銷(xiāo)迎來(lái)拐點(diǎn)。
1）高質(zhì)量高股息，季度級(jí)補(bǔ)漲延續(xù)
10月以來(lái)，在內(nèi)銷(xiāo)走弱開(kāi)始兌現(xiàn)，外銷(xiāo)仍在筑底的弱基本面環(huán)境中，白電龍頭錄得年初以來(lái)最好超額收益；
從指數(shù)表現(xiàn)上看，近期市場(chǎng)紅利/價(jià)值風(fēng)格演繹均不極致，財(cái)報(bào)/政策空窗期，均衡市場(chǎng)風(fēng)格下，白電稀缺性來(lái)自“分紅-增速-估值“組合視角下的綜合比較優(yōu)勢(shì)。
統(tǒng)計(jì)意義上，歷年11月至次年1月是板塊日歷效應(yīng)勝率最高的階段，近年來(lái)12月絕對(duì)及相對(duì)勝率進(jìn)一步提升。
縱向?qū)Ρ?，?dāng)前白電絕對(duì)/相對(duì)估值分別位于2013年以來(lái)約21%/2%分位，政策環(huán)境驅(qū)動(dòng)預(yù)期改善，基本面尚在左側(cè)，向上空間充分，漲勢(shì)有望延續(xù)。
2）政策環(huán)境改善，基本面筑底向上
年度來(lái)看，內(nèi)銷(xiāo)極限降幅或與上一輪政策退出階段相近，若政策續(xù)作，預(yù)期仍有概率上調(diào)，外銷(xiāo)北美敞口僅略超中個(gè)位數(shù)，關(guān)稅環(huán)境改善及美國(guó)降息帶動(dòng)尚未兌現(xiàn)，海外庫(kù)存健康，新興市場(chǎng)份額驅(qū)動(dòng)，有望延續(xù)較快增長(zhǎng)，整體有望回歸中高個(gè)位數(shù)穩(wěn)健增長(zhǎng)。
綜合內(nèi)外銷(xiāo)，2026年白電板塊節(jié)奏或前低后高，有望在年中迎來(lái)總量一階拐點(diǎn)；內(nèi)銷(xiāo)2025年9月開(kāi)始消化2024年透支及政策拉動(dòng)邊際遞減壓力，外銷(xiāo)自5月起受關(guān)稅及前期潛在搶出口影響，10月仍在筑底，考慮政策環(huán)境及基數(shù)節(jié)奏，出口有望先于內(nèi)銷(xiāo)迎來(lái)拐點(diǎn)。
3）龍頭韌性經(jīng)營(yíng)，出海構(gòu)建新曲線
周期性因素之外，白電經(jīng)營(yíng)面的首要結(jié)構(gòu)性驅(qū)動(dòng)和擴(kuò)展邊際來(lái)自品牌出海。
以美的為代表，海外OBM已成為C端業(yè)務(wù)增長(zhǎng)極，2025年前三季度占C端外銷(xiāo)超45%；而在美國(guó)憑借GEA領(lǐng)先的海爾，新興市場(chǎng)品牌強(qiáng)勢(shì)擴(kuò)張。相較滲透率提升，份額是出海更具確定性的驅(qū)動(dòng)；
品類(lèi)加權(quán)來(lái)看，當(dāng)前龍頭在核心新興市場(chǎng)白電品牌份額不超10%，近年來(lái)美的空調(diào)、海爾冰洗在南亞及東南亞份額趨勢(shì)表現(xiàn)不俗。擴(kuò)張的另一面，以新興市場(chǎng)為主的白電出海，通過(guò)市場(chǎng)分散和核心競(jìng)爭(zhēng)力轉(zhuǎn)移，降低了海外業(yè)務(wù)對(duì)北美市場(chǎng)及價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)的敞口。
4）歲末年初市場(chǎng)風(fēng)格再均衡中，白電表現(xiàn)突出
展望2026，內(nèi)外銷(xiāo)勢(shì)能筑底改善，即便假設(shè)政策完全退出，內(nèi)銷(xiāo)量?jī)r(jià)仍不至失速，同比或逐季改善，外銷(xiāo)關(guān)稅及利率環(huán)境好轉(zhuǎn)，有望先于內(nèi)銷(xiāo)迎來(lái)拐點(diǎn)；
周期性筑底回升之外，經(jīng)營(yíng)面結(jié)構(gòu)性亮點(diǎn)值得關(guān)注，龍頭品牌出海勢(shì)能強(qiáng)勁，新興市場(chǎng)產(chǎn)能布局加持，持續(xù)驅(qū)動(dòng)海外收入擴(kuò)張，經(jīng)營(yíng)提效持續(xù)兌現(xiàn)，中長(zhǎng)期空間大，逆周期α貢獻(xiàn)動(dòng)能，經(jīng)營(yíng)韌性突出，弱β階段有望超越行業(yè)。
美的集團(tuán)、海爾智家、海信家電、格力電器。
研報(bào)來(lái)源：
1、華安證券，陳耀波，S0010523060001，人工智能行業(yè)I硬件系列報(bào)告（一）——OCS光交換機(jī)：AI算力集群時(shí)代的新藍(lán)海。2025年12月08日
2、東方證券，劉洋，S0860520010002，工業(yè)金屬的超級(jí)周期或已來(lái)臨—有色鋼鐵行業(yè)周觀點(diǎn)（2025年第49周）。2025年12月08日
3、國(guó)金證券，李陽(yáng)，S1130524120003，AI銅箔和AI電子布板塊，如何應(yīng)對(duì)高頻變化。2025年12月7日
4、國(guó)聯(lián)民生，管泉森，S0590523100007，歲末年初白電買(mǎi)什么？2025年12月7日
*免責(zé)聲明：文章內(nèi)容僅供參考，不構(gòu)成投資建議
*風(fēng)險(xiǎn)提示：股市有風(fēng)險(xiǎn)，入市需謹(jǐn)慎
以上內(nèi)容為轉(zhuǎn)載內(nèi)容，用于投資者教育非商業(yè)用途，圖片或文字與本公司立場(chǎng)無(wú)關(guān)，如認(rèn)為涉及內(nèi)容侵權(quán)，請(qǐng)聯(lián)系本公司進(jìn)行刪除。相關(guān)內(nèi)容不對(duì)各位讀者構(gòu)成任何投資建議，據(jù)此操作，風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)。股市有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。