銀價高企倒逼產(chǎn)業(yè)變革，光伏金屬化革命的“銅”時代開啟；閃迪開年已翻倍！后續(xù)存儲大beta有望蔓延至更廣泛的領域——0122脫水研報
2026-01-22 19:55
作者：SYSTEM
來源：早知道/脫水研報
【本文來自持牌證券機構，不代表平臺觀點，請獨立判斷和決策】
摘要：
1、光伏：中信建投研報指出，近期硅料、白銀價格上漲導致光伏電池、組件企業(yè)利潤承壓加劇。為控制成本，降低銀耗成為光伏電池、組件企業(yè)的當務之急，而銅是最理想的替代材料。假設2026-2027年銀包銅、銅漿滲透率分別來到17.7%、43%，對應兩種漿料產(chǎn)量分別為813、2188噸，將為漿料企業(yè)、金屬粉體企業(yè)帶來較大業(yè)績彈性。標的：帝科股份、聚和材料。
2、保險：方正證券研報預計，保險2025年利潤和 NBV 同比快速增長，估值有望持續(xù)修復。關注大權重、經(jīng)營邊際改善且股息率較高的中國平安，投資彈性較大、業(yè)績創(chuàng)新高的新華保險，業(yè)績有望超預期的中國太平、中國人壽等。
3、消費建材：申萬宏源指出，自2021年開始，房地產(chǎn)相關的各項數(shù)據(jù)經(jīng)歷了持續(xù)5年的下滑。五年間建材行業(yè)面臨的壓力諸如需求下行、信用風險擴散、成本擾動、競爭加劇等諸多困境。但行至當前，產(chǎn)能出清、戰(zhàn)略轉型、需求結構變化等等新的邊際變化已漸顯。關注科順股份、東方雨虹、三棵樹、北新建材等。
4、存儲：第一波封測的蔓延過后，后續(xù)存儲大beta有望蔓延至更廣泛的領域。當前關注存儲原廠+存儲模組/芯片公司+存儲封測/代工，未來關注存儲主控芯片和接口芯片等方向的潛在機遇。核心公司：德明利、江波龍、兆易創(chuàng)新、瀾起科技、聯(lián)蕓科技等。
正文：
1、銀價高企倒逼產(chǎn)業(yè)變革，光伏金屬化革命的“銅”時代開啟
中信建投研報指出，近期硅料、白銀價格上漲導致光伏電池、組件企業(yè)利潤承壓加劇，而白銀從2019年以來便出現(xiàn)供需缺口并一直延續(xù)至今，考慮白銀供給剛性+需要使用白銀的新興應用接力增長，預計白銀供需長期緊平衡。
為控制成本，降低銀耗成為光伏電池、組件企業(yè)的當務之急，而銅是最理想的替代材料，只需解決銅易氧化、易擴散問題，對此PCB、MLCC、半導體行業(yè)已經(jīng)有豐富的經(jīng)驗可供光伏參考。
目前銀包銅、電鍍銅方案在光伏進展相對較快，純銅漿是終極目標但還有較多問題需要解決。假設2026-2027年銀包銅、銅漿滲透率分別來到17.7%、43%，對應兩種漿料產(chǎn)量分別為813、2188噸，將為漿料企業(yè)、金屬粉體企業(yè)帶來較大業(yè)績彈性。
1）白銀價格快速上漲且供給剛性，光伏金屬化降本成當務之急
白銀目前主要用于光伏電池電極，由于近期白銀價格持續(xù)上漲，目前銀漿在組件成本中占比已經(jīng)達到19.3%，成為第一大成本。
2019年以來白銀開始出現(xiàn)供需缺口并延續(xù)至今，考慮白銀供給端剛性+新興應用接力增長，預計白銀供需長期緊平衡。
供給端：礦產(chǎn)缺乏彈性，回收增長有限。白銀供給主要來自采礦（占比超過80%）和回收，采礦端主要是作為銅/鉛/鋅/金礦副產(chǎn)品產(chǎn)出（占比72%），其中鉛錫礦白銀品位較高，但多因素影響下過去10年產(chǎn)量一直下降，獨立銀礦（占比28%）則面臨存量礦品位下降、尋找新礦充滿不確定性問題；回收端盡管依靠工業(yè)含銀廢料增加+回收技術提升，回收量有增長，但彈性有限。
需求端：光伏需求具備韌性，AI算力和汽車電子白銀需求也有增長趨勢。2024年光伏在白銀需求中占比已經(jīng)來到17.6%，對白銀供需平衡影響已經(jīng)較大，盡管短期光伏受到消納瓶頸限制裝機增速下滑，但隨著儲能裝機增加+電網(wǎng)靈活性升級逐步得到改善，遠期預計光伏終將重回增長軌道。
2）以銅代銀是金屬化降本主要思路，PCB/MLCC/半導體有較多經(jīng)驗可參考
硅料、白銀同時漲價加劇組件成本壓力，降低銀耗成當務之急。2024年以來光伏由于供給嚴重過剩，全產(chǎn)業(yè)鏈均面臨虧損局面，且近期硅料、白銀價格上漲，光伏電池、組件盈利承壓的局面還在惡化。由于硅料是組件中唯一不能被替代的材料，且前幾年硅料價格暴漲期間，產(chǎn)業(yè)鏈已經(jīng)將硅耗降低到極致，疊加目前白銀已經(jīng)成為組件中第一大成本，電池、組件企業(yè)不得不加快尋找降低銀耗的方法。
銅是最理想的替代銀的材料，但需解決易氧化、易擴散的問題，對此PCB、MLCC、半導體行業(yè)已經(jīng)有豐富的經(jīng)驗。針對易氧化問題，PCB行業(yè)采用的是掩蓋的方式，使用有機分子膜（OSP膜）或貴金屬（化鎳浸金）將銅掩蓋起來，MLCC行業(yè)采用的是氣氛控制的方式，在氮氣+氫氣的氛圍中完成燒結。針對易擴散問題，半導體行業(yè)采用的是制作阻擋層的方式，在晶圓（硅）的溝槽表面先沉積一層阻擋層（如鉭/ 氮化鉭 ），再通過電鍍技術填充銅，以隔絕銅進入晶圓并擴散。
借助PCB、MLCC、半導體思路，光伏目前主要通過銀包銅、電鍍銅、純銅漿三種方式推動銅滲透率提升，目前銀包銅、電鍍銅進展相對較快，其中銀包銅資本開支壓力較小，若驗證順利，有望快速放量，純銅漿是終極目標但還有較多問題需要解決。
3）銀包銅、電鍍銅進展較快，純銅漿是終極方案但面臨較多挑戰(zhàn)
銀包銅：類似于PCB行業(yè)化鎳浸金思路，使用一層致密的銀殼包裹銅粉實現(xiàn)抗氧、防擴散。低溫銀包銅：銀包銅最先在HJT電池上驗證，主要因HJT電池本身銀漿降本訴求最強，且低溫工藝與電池表面致密的TCO膜恰好可以降低銅氧化、擴散風險，從結果來看，HJT導入銀包銅漿料的進展十分順利，使用30-50%銀含的銀包銅漿料可以使HJT電池金屬化成本降低約0.15元/W；高溫銀包銅+銀種子層：TOPCon電池由于采用高溫空氣燒結，銅氧化擴散風險較大，但帝科提出“二次印刷+二次燒結”的思路使TOPCon使用銀包銅漿成為可能。
該方案先通過高溫工藝在電池表面印一層極薄的銀種子層，再通過低溫工藝（約300℃）在銀柵線上疊印一層常規(guī)的銀包銅柵線（類似HJT電池），由此規(guī)避高溫對銀包銅粉結構的破壞，且新增的一道燒結工序可使用閑置燒結爐完成，新增資本開支較小。目前該方案已經(jīng)有TOPCon龍頭進行GW級產(chǎn)線改造，進展相對較快，根據(jù)最新銀價，單在TOPCon電池背面使用可以降低金屬化成本約4.5分/W。
電鍍銅：類似于精度要求降低的半導體工藝，先在硅片上放置掩膜，通過曝光顯影或激光刻蝕去除柵線位置掩膜，再通過PVD沉積種子層，在電解槽中通過電鍍在種子層上方生長出銅，最后在銅表面鍍一層錫/銀作為抗氧化保護層。
目前BC電池龍頭愛旭量產(chǎn)進展較快，濟南基地已經(jīng)完全使用，但最大的挑戰(zhàn)是資本開支過高（1-2億元/GW）
銅漿：目前尚處于技術研發(fā)階段，針對高溫燒結時氛圍處理方式分為局部還原氛圍（可以沿用現(xiàn)有的空氣燒結工藝）和完全還原氛圍（需要買新的燒結爐）兩種路線。局部還原氛圍：聚和與以色列Copprint公司聯(lián)合研發(fā)了一款抗氧化納米銅粉，可以在300℃燒結，且燒結過程中粉體表面的抗氧化層會分解并釋放出還原氣體以隔絕空氣，以此實現(xiàn)空氣燒結。
該方案目前已經(jīng)向頭部電池、組件企業(yè)送樣測試，還在配合開發(fā)中。完全還原氛圍：效仿MLCC燒結工藝，在氮氣+氫氣的還原氛圍中完成燒結，但會帶來較大資本開支，包括還原氛圍燒結爐（是光伏現(xiàn)有燒結爐成本的3-4倍）以及耗材（密封使用的馬弗管、氮氣、氫氣），但隨著白銀價格上漲，光伏企業(yè)對新增資本開支的容忍度也在提升。目前該路線主要是金屬粉體龍頭博遷配合光伏龍頭企業(yè)聯(lián)合開發(fā)。
銀包銅、銅漿滲透率快速提升將為漿料、金屬粉體企業(yè)帶來較大的利潤彈性。假設2026-2027年銀包銅、銅漿滲透率分別來到17.7%、43%，電池產(chǎn)量分別為600、700GW，對應銀包銅漿、銅漿需求量分別為813、2188噸。
漿料企業(yè)：當前光伏銀漿單kg凈利為100-200元，考慮銀包銅、銅漿工藝難度提升，單kg利潤預計在銀漿的2倍以上，假設為300元/kg，對應2026-2027年銀包銅、銅漿利潤空間分別為3.2、7.3億元，而2025Q1-Q3聚和、帝科歸母凈利潤分別為2.39、0.29億元，銀包銅、銅漿放量將為漿料企業(yè)帶來較大業(yè)績彈性。
金屬粉體企業(yè)：博遷2024年銀包銅粉、銅粉合計出貨約150噸，銀包銅、銅漿放量將為公司出貨量帶來較大業(yè)績彈性。
4）相關標的
①光伏漿料企業(yè)：帝科股份、聚和材料，即使金屬粉體從銀切換為銀包銅/純銅，最終產(chǎn)品形態(tài)還是漿料，配方和現(xiàn)場調試依然是漿料企業(yè)的核心競爭力，尤其是考慮當前銀包銅/純銅漿為應對銅氧化、擴散問題，均使用銀種子層用于燒結+阻擋，這一步也需要依靠銀漿企業(yè)對玻璃粉配方的深刻理解；
②金屬粉體企業(yè)：博遷新材，公司設備自研、工藝自研，80納米鎳粉全球領先，用于服務器AI芯片電容（MLCC），獲得國際大客戶近50億元大單，在光伏銅粉領域是行業(yè)唯一供應商，具備極強的全球競爭力，在人工智能和光伏銅粉領域成長空間廣闊;
③金屬化降本較快的下游企業(yè)：愛旭股份、隆基綠能、TOPCon龍頭，目前光伏電池、組件企業(yè)大多面臨硅料、白銀漲價和下游短期難以順價的困境，若能通過少銀無銀化技術實現(xiàn)降本，成本將具備明顯優(yōu)勢。
2、上市險企2025業(yè)績核心指標預測，1Q26低基數(shù)有望再超預期
方正證券研報預計，保險2025年利潤和 NBV 同比快速增長，估值有望持續(xù)修復。關注大權重、經(jīng)營邊際改善且股息率較高的中國平安，投資彈性較大、業(yè)績創(chuàng)新高的新華保險，業(yè)績有望超預期的中國太平、中國人壽等。
上市險企2025業(yè)績核心指標預測：
①壽險新業(yè)務價值同比增速預測：新華(+70.4%，可比口徑)＞人保壽+健康(+61.5%)＞國壽(+35.5%)＞陽光（+34.7%)＞平安(+29.8%)＞太保(+27.9%)＞太平（+25.5%)＞友邦(+23.8%)；
②歸母凈利潤同比增速預測：國壽(+64.3%)＞太平（+220%，已發(fā)布業(yè)績預告）＞新華(+44.3%)＞中國財險(+39.5%)＞人保(+25.7%)＞太保(+17.4%)＞陽光(+13.3%)＞平安(+5.5%)，眾安（+101.6%）；
③財險綜合成本率(COR)預測：中國財險/中國人保(96.9%)＜平安財險(97.2%)＜太保財險(97.8%)。
往后看，海外降息落地、人民幣升值&外資回流預期增強，保險股順周期屬性逐步放大；負債端銀行定存到期挪儲、分紅險競爭力提升，險企銷售超預期有望延續(xù)；資產(chǎn)端權益市場慢牛延續(xù)、利率保持穩(wěn)健，投資收益率有望觸底回升；預定利率下調、報行合一等推動負債成本改善，利差損緩解下PEV置信度提升，估值有望持續(xù)向1x修復。
且截至目前，1Q26權益市場表現(xiàn)較好、利率保持穩(wěn)定，預計在低基數(shù)下險企業(yè)績有望再超預期。
3、地產(chǎn)鏈下行的5年，消費建材板塊到底出現(xiàn)了哪些新變量？
申萬宏源指出，自2021年開始，房地產(chǎn)相關的各項數(shù)據(jù)經(jīng)歷了持續(xù)5年的下滑。五年間建材行業(yè)面臨的壓力諸如需求下行、信用風險擴散、成本擾動、競爭加劇等諸多困境。但行至當前，產(chǎn)能出清、戰(zhàn)略轉型、需求結構變化等等新的邊際變化已漸顯。關注科順股份、東方雨虹、三棵樹、北新建材等。
1）5年時間行業(yè)完成了一輪產(chǎn)能出清
測算2021-2024年防水材料總產(chǎn)量累積下降38%；與之對比，2021-2024年頭部三家企業(yè)的防水材料以及防水工程的收入累積下降20.9%，考慮價格因素后，預計頭部三家大幅跑贏行業(yè)整體，防水行業(yè)集中度快速提升。
涂料、瓷磚等品牌建材出清同樣顯著，在價格戰(zhàn)、信用風險、成本波動的壓力中，也有較大幅度產(chǎn)能出清。
浮法玻璃日熔量已由2021年高點17.68萬噸下降至14.95萬噸，累積下降2.72萬噸。水泥行業(yè)則在補產(chǎn)能政策要求下，退出了1.6億噸產(chǎn)能，供給壓力得到緩解。
2）5年時間多數(shù)企業(yè)完成戰(zhàn)略轉型
一些優(yōu)質企業(yè)完成了戰(zhàn)略轉型、渠道變革、或是第二成長曲線的構建。
東方雨虹、科順股份、兔寶寶等公司逐步完成了渠道結構的重塑；三棵樹、悍高集團則逆勢強增長；華新建材、科達制造、西部水泥等逐步完成了海外布局。
北新建材、偉星新材、旗濱集團等在跨領域擴張方面表現(xiàn)突出，北新建材逐步從工業(yè)品過渡為消費品，而偉星新材則逐步向“系統(tǒng)集成+服務”展開布局；海螺水泥、塔牌集團等企業(yè)則持續(xù)鞏固自身優(yōu)勢的同時，加速完成了碳交易相關資源的儲備；上峰水泥在新經(jīng)濟股權投資領域頗有建樹。
3）5年間需求結構變化，存量翻新時代到來
據(jù)第七次人口普查數(shù)據(jù)，20年以內房齡占比68.7%，10年以內房齡占比36.7%，5年過去后，房齡進一步老化，成批量的舊房翻新需求或將集中釋放。2025年二手房交易占比達到70%，居民購房結構也已發(fā)生巨大變化。
二手房的持續(xù)景氣有望帶動裝修需求。人們對改善居住條件的訴求從未停止，房屋的金融屬性損失后，居住條件改善的需求仍然存在，居民收入條件改善后，置換、重裝修的需求將逐步釋放。
此外，在這5年間諸多地產(chǎn)政策調整，一些大地產(chǎn)企業(yè)對市場的沖擊也漸行漸遠，不斷消化與脫敏。
4、閃迪開年已翻倍！后續(xù)存儲大beta有望蔓延至更廣泛的領域，即將迎來全球存儲大廠密集的財報季
招商證券指出，1月份開始26Q1存儲芯片漲價幅度超預期帶動了上半月的行情，下半月將有眾多國內存儲公司業(yè)績預告和海外存儲廠季報釋放，此外，也觀察到存儲封測漲價逐步蔓延，后續(xù)可以進一步觀察和存儲緊密關系的配套芯片是不是會同步出現(xiàn)漲價現(xiàn)象。
1）26Q1存儲合約/現(xiàn)貨價格漲幅超預期，漲價逐步蔓延至代工和封測等環(huán)節(jié)
TrendForce預計常規(guī)DRAM26Q1價格環(huán)比增長55%-60%，主要系26Q1原廠大規(guī)模轉移產(chǎn)能至服務器和HBM應用，帶來其他市場供應吃緊。
NAND預計環(huán)比增長33%-38%，原廠管控整體產(chǎn)能，且同樣受到服務器的排擠效應。
海外NAND大廠閃迪此前曾向多家客戶提出100%現(xiàn)金預付的長期鎖量方案，最長或涉及3年合約，同時閃迪26Q1合約價格最高或有近翻倍增長，高于市場30%-40%的預期。
存儲產(chǎn)業(yè)鏈方面，以臺系為例，隨著美光等大客戶的需求持續(xù)增長，委外訂單比重持續(xù)增加，力成、南茂等近期稼動率持續(xù)提升，疊加成本增加等因素傳2026年陸續(xù)給客戶漲價，從國內存儲代工和封測等渠道了解到，都普遍存在產(chǎn)能吃緊和價格上調的現(xiàn)象。
2）全球存儲大廠逐步發(fā)布亮眼業(yè)績預告，關注1月末2月初的密集財報披露
三星發(fā)布2025Q4業(yè)績預告，預計營業(yè)收入約93萬億韓元，同比+23%/環(huán)比+8%；預計營業(yè)利潤約20萬億韓元，同比208%/環(huán)比+64%。
佰維存儲發(fā)布2025年度業(yè)績預告，25Q4預計營收34-54億元，中值同比+165%/環(huán)比+86.8%；歸母凈利潤8.2-9.7億元，中值環(huán)比+249.6%；扣非7.8-9.2億元，中值環(huán)比+299.1%。
南亞科25Q4營收301億新臺幣創(chuàng)歷史新高，環(huán)比+60%，稅后凈利潤111億新臺幣，環(huán)比+608%，毛利率49%，環(huán)比+30.5pcts，凈利率36.8%。25全年營收666億新臺幣，同比+95%。市場預期南亞科出貨價格26Q1環(huán)比漲20%以上，未來幾個季度仍可能微幅上漲。
接下來的1月末和2月初是全球存儲大廠密集的財報季，海力士、三星、閃迪、西部數(shù)據(jù)等公司都將披露最新業(yè)績和展望，密集利好整體即將到來。
3）存儲大beta有望蔓延至更廣泛的領域
招商證券指出，后續(xù)可以進一步觀察和存儲緊密關系的配套芯片是不是會同步出現(xiàn)漲價現(xiàn)象，如有此類情況發(fā)生，在第一波封測的蔓延過后，后續(xù)存儲大beta有望蔓延至更廣泛的領域。
當前關注存儲原廠+存儲模組/芯片公司+存儲封測/代工，未來關注存儲主控芯片和接口芯片等方向的潛在機遇。
海外存儲：閃迪、美光、SK海力士、西部數(shù)據(jù)、凱俠、三星、希捷等；
模組：江波龍、德明利、佰維存儲、朗科科技等；
利基存儲：兆易創(chuàng)新、普冉股份、聚辰股份、北京君正、東芯股份、恒爍股份等；
代工和封測：中芯國際、華虹公司、長電科技、匯成股份、通富微電、華天科技、深科技等；
設備：北方華創(chuàng)、中微公司、拓荊科技、華海清科、盛美上海、微導納米、芯源微、精測電子、中科飛測、矽電股份、強一股份等；
配套芯片：瀾起科技、聯(lián)蕓科技等。
研報來源：
1、中信建投，朱玥，S1440521100008，銀價高企倒逼產(chǎn)業(yè)變革，光伏金屬化革命的“銅”時代開啟。2026年1月21日
2、方正證券，許旖珊，S1220523100003，保險2025業(yè)績前瞻：預計利潤和NBV同比快速增長，估值有望持續(xù)修復。2026年1月21日
3、申萬宏源，任杰，A0230522070003，量變累積，建材行業(yè)復蘇可期。2026年1月21日
4、招商來源，鄢凡，S1090511060002，26Q1價格漲幅超市場預期，關注即將到來的密集財報催化。2026年1月21日
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