銀價高企倒逼產(chǎn)業(yè)變革，光伏金屬化革命的“銅”時代開啟；閃迪開年已翻倍！后續(xù)存儲大beta有望蔓延至更廣泛的領(lǐng)域——0122脫水研報
2026-01-22 19:55
作者：SYSTEM
來源：早知道/脫水研報
【本文來自持牌證券機(jī)構(gòu)，不代表平臺觀點(diǎn)，請獨(dú)立判斷和決策】
摘要：
1、光伏：中信建投研報指出，近期硅料、白銀價格上漲導(dǎo)致光伏電池、組件企業(yè)利潤承壓加劇。為控制成本，降低銀耗成為光伏電池、組件企業(yè)的當(dāng)務(wù)之急，而銅是最理想的替代材料。假設(shè)2026-2027年銀包銅、銅漿滲透率分別來到17.7%、43%，對應(yīng)兩種漿料產(chǎn)量分別為813、2188噸，將為漿料企業(yè)、金屬粉體企業(yè)帶來較大業(yè)績彈性。標(biāo)的：帝科股份、聚和材料。
2、保險：方正證券研報預(yù)計，保險2025年利潤和 NBV 同比快速增長，估值有望持續(xù)修復(fù)。關(guān)注大權(quán)重、經(jīng)營邊際改善且股息率較高的中國平安，投資彈性較大、業(yè)績創(chuàng)新高的新華保險，業(yè)績有望超預(yù)期的中國太平、中國人壽等。
3、消費(fèi)建材：申萬宏源指出，自2021年開始，房地產(chǎn)相關(guān)的各項(xiàng)數(shù)據(jù)經(jīng)歷了持續(xù)5年的下滑。五年間建材行業(yè)面臨的壓力諸如需求下行、信用風(fēng)險擴(kuò)散、成本擾動、競爭加劇等諸多困境。但行至當(dāng)前，產(chǎn)能出清、戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型、需求結(jié)構(gòu)變化等等新的邊際變化已漸顯。關(guān)注科順股份、東方雨虹、三棵樹、北新建材等。
4、存儲：第一波封測的蔓延過后，后續(xù)存儲大beta有望蔓延至更廣泛的領(lǐng)域。當(dāng)前關(guān)注存儲原廠+存儲模組/芯片公司+存儲封測/代工，未來關(guān)注存儲主控芯片和接口芯片等方向的潛在機(jī)遇。核心公司：德明利、江波龍、兆易創(chuàng)新、瀾起科技、聯(lián)蕓科技等。
正文：
1、銀價高企倒逼產(chǎn)業(yè)變革，光伏金屬化革命的“銅”時代開啟
中信建投研報指出，近期硅料、白銀價格上漲導(dǎo)致光伏電池、組件企業(yè)利潤承壓加劇，而白銀從2019年以來便出現(xiàn)供需缺口并一直延續(xù)至今，考慮白銀供給剛性+需要使用白銀的新興應(yīng)用接力增長，預(yù)計白銀供需長期緊平衡。
為控制成本，降低銀耗成為光伏電池、組件企業(yè)的當(dāng)務(wù)之急，而銅是最理想的替代材料，只需解決銅易氧化、易擴(kuò)散問題，對此PCB、MLCC、半導(dǎo)體行業(yè)已經(jīng)有豐富的經(jīng)驗(yàn)可供光伏參考。
目前銀包銅、電鍍銅方案在光伏進(jìn)展相對較快，純銅漿是終極目標(biāo)但還有較多問題需要解決。假設(shè)2026-2027年銀包銅、銅漿滲透率分別來到17.7%、43%，對應(yīng)兩種漿料產(chǎn)量分別為813、2188噸，將為漿料企業(yè)、金屬粉體企業(yè)帶來較大業(yè)績彈性。
1）白銀價格快速上漲且供給剛性，光伏金屬化降本成當(dāng)務(wù)之急
白銀目前主要用于光伏電池電極，由于近期白銀價格持續(xù)上漲，目前銀漿在組件成本中占比已經(jīng)達(dá)到19.3%，成為第一大成本。
2019年以來白銀開始出現(xiàn)供需缺口并延續(xù)至今，考慮白銀供給端剛性+新興應(yīng)用接力增長，預(yù)計白銀供需長期緊平衡。
供給端：礦產(chǎn)缺乏彈性，回收增長有限。白銀供給主要來自采礦（占比超過80%）和回收，采礦端主要是作為銅/鉛/鋅/金礦副產(chǎn)品產(chǎn)出（占比72%），其中鉛錫礦白銀品位較高，但多因素影響下過去10年產(chǎn)量一直下降，獨(dú)立銀礦（占比28%）則面臨存量礦品位下降、尋找新礦充滿不確定性問題；回收端盡管依靠工業(yè)含銀廢料增加+回收技術(shù)提升，回收量有增長，但彈性有限。
需求端：光伏需求具備韌性，AI算力和汽車電子白銀需求也有增長趨勢。2024年光伏在白銀需求中占比已經(jīng)來到17.6%，對白銀供需平衡影響已經(jīng)較大，盡管短期光伏受到消納瓶頸限制裝機(jī)增速下滑，但隨著儲能裝機(jī)增加+電網(wǎng)靈活性升級逐步得到改善，遠(yuǎn)期預(yù)計光伏終將重回增長軌道。
2）以銅代銀是金屬化降本主要思路，PCB/MLCC/半導(dǎo)體有較多經(jīng)驗(yàn)可參考
硅料、白銀同時漲價加劇組件成本壓力，降低銀耗成當(dāng)務(wù)之急。2024年以來光伏由于供給嚴(yán)重過剩，全產(chǎn)業(yè)鏈均面臨虧損局面，且近期硅料、白銀價格上漲，光伏電池、組件盈利承壓的局面還在惡化。由于硅料是組件中唯一不能被替代的材料，且前幾年硅料價格暴漲期間，產(chǎn)業(yè)鏈已經(jīng)將硅耗降低到極致，疊加目前白銀已經(jīng)成為組件中第一大成本，電池、組件企業(yè)不得不加快尋找降低銀耗的方法。
銅是最理想的替代銀的材料，但需解決易氧化、易擴(kuò)散的問題，對此PCB、MLCC、半導(dǎo)體行業(yè)已經(jīng)有豐富的經(jīng)驗(yàn)。針對易氧化問題，PCB行業(yè)采用的是掩蓋的方式，使用有機(jī)分子膜（OSP膜）或貴金屬（化鎳浸金）將銅掩蓋起來，MLCC行業(yè)采用的是氣氛控制的方式，在氮?dú)?氫氣的氛圍中完成燒結(jié)。針對易擴(kuò)散問題，半導(dǎo)體行業(yè)采用的是制作阻擋層的方式，在晶圓（硅）的溝槽表面先沉積一層阻擋層（如鉭/ 氮化鉭 ），再通過電鍍技術(shù)填充銅，以隔絕銅進(jìn)入晶圓并擴(kuò)散。
借助PCB、MLCC、半導(dǎo)體思路，光伏目前主要通過銀包銅、電鍍銅、純銅漿三種方式推動銅滲透率提升，目前銀包銅、電鍍銅進(jìn)展相對較快，其中銀包銅資本開支壓力較小，若驗(yàn)證順利，有望快速放量，純銅漿是終極目標(biāo)但還有較多問題需要解決。
3）銀包銅、電鍍銅進(jìn)展較快，純銅漿是終極方案但面臨較多挑戰(zhàn)
銀包銅：類似于PCB行業(yè)化鎳浸金思路，使用一層致密的銀殼包裹銅粉實(shí)現(xiàn)抗氧、防擴(kuò)散。低溫銀包銅：銀包銅最先在HJT電池上驗(yàn)證，主要因HJT電池本身銀漿降本訴求最強(qiáng)，且低溫工藝與電池表面致密的TCO膜恰好可以降低銅氧化、擴(kuò)散風(fēng)險，從結(jié)果來看，HJT導(dǎo)入銀包銅漿料的進(jìn)展十分順利，使用30-50%銀含的銀包銅漿料可以使HJT電池金屬化成本降低約0.15元/W；高溫銀包銅+銀種子層：TOPCon電池由于采用高溫空氣燒結(jié)，銅氧化擴(kuò)散風(fēng)險較大，但帝科提出“二次印刷+二次燒結(jié)”的思路使TOPCon使用銀包銅漿成為可能。
該方案先通過高溫工藝在電池表面印一層極薄的銀種子層，再通過低溫工藝（約300℃）在銀柵線上疊印一層常規(guī)的銀包銅柵線（類似HJT電池），由此規(guī)避高溫對銀包銅粉結(jié)構(gòu)的破壞，且新增的一道燒結(jié)工序可使用閑置燒結(jié)爐完成，新增資本開支較小。目前該方案已經(jīng)有TOPCon龍頭進(jìn)行GW級產(chǎn)線改造，進(jìn)展相對較快，根據(jù)最新銀價，單在TOPCon電池背面使用可以降低金屬化成本約4.5分/W。
電鍍銅：類似于精度要求降低的半導(dǎo)體工藝，先在硅片上放置掩膜，通過曝光顯影或激光刻蝕去除柵線位置掩膜，再通過PVD沉積種子層，在電解槽中通過電鍍在種子層上方生長出銅，最后在銅表面鍍一層錫/銀作為抗氧化保護(hù)層。
目前BC電池龍頭愛旭量產(chǎn)進(jìn)展較快，濟(jì)南基地已經(jīng)完全使用，但最大的挑戰(zhàn)是資本開支過高（1-2億元/GW）
銅漿：目前尚處于技術(shù)研發(fā)階段，針對高溫?zé)Y(jié)時氛圍處理方式分為局部還原氛圍（可以沿用現(xiàn)有的空氣燒結(jié)工藝）和完全還原氛圍（需要買新的燒結(jié)爐）兩種路線。局部還原氛圍：聚和與以色列Copprint公司聯(lián)合研發(fā)了一款抗氧化納米銅粉，可以在300℃燒結(jié)，且燒結(jié)過程中粉體表面的抗氧化層會分解并釋放出還原氣體以隔絕空氣，以此實(shí)現(xiàn)空氣燒結(jié)。
該方案目前已經(jīng)向頭部電池、組件企業(yè)送樣測試，還在配合開發(fā)中。完全還原氛圍：效仿MLCC燒結(jié)工藝，在氮?dú)?氫氣的還原氛圍中完成燒結(jié)，但會帶來較大資本開支，包括還原氛圍燒結(jié)爐（是光伏現(xiàn)有燒結(jié)爐成本的3-4倍）以及耗材（密封使用的馬弗管、氮?dú)?、氫氣），但隨著白銀價格上漲，光伏企業(yè)對新增資本開支的容忍度也在提升。目前該路線主要是金屬粉體龍頭博遷配合光伏龍頭企業(yè)聯(lián)合開發(fā)。
銀包銅、銅漿滲透率快速提升將為漿料、金屬粉體企業(yè)帶來較大的利潤彈性。假設(shè)2026-2027年銀包銅、銅漿滲透率分別來到17.7%、43%，電池產(chǎn)量分別為600、700GW，對應(yīng)銀包銅漿、銅漿需求量分別為813、2188噸。
漿料企業(yè)：當(dāng)前光伏銀漿單kg凈利為100-200元，考慮銀包銅、銅漿工藝難度提升，單kg利潤預(yù)計在銀漿的2倍以上，假設(shè)為300元/kg，對應(yīng)2026-2027年銀包銅、銅漿利潤空間分別為3.2、7.3億元，而2025Q1-Q3聚和、帝科歸母凈利潤分別為2.39、0.29億元，銀包銅、銅漿放量將為漿料企業(yè)帶來較大業(yè)績彈性。
金屬粉體企業(yè)：博遷2024年銀包銅粉、銅粉合計出貨約150噸，銀包銅、銅漿放量將為公司出貨量帶來較大業(yè)績彈性。
4）相關(guān)標(biāo)的
①光伏漿料企業(yè)：帝科股份、聚和材料，即使金屬粉體從銀切換為銀包銅/純銅，最終產(chǎn)品形態(tài)還是漿料，配方和現(xiàn)場調(diào)試依然是漿料企業(yè)的核心競爭力，尤其是考慮當(dāng)前銀包銅/純銅漿為應(yīng)對銅氧化、擴(kuò)散問題，均使用銀種子層用于燒結(jié)+阻擋，這一步也需要依靠銀漿企業(yè)對玻璃粉配方的深刻理解；
②金屬粉體企業(yè)：博遷新材，公司設(shè)備自研、工藝自研，80納米鎳粉全球領(lǐng)先，用于服務(wù)器AI芯片電容（MLCC），獲得國際大客戶近50億元大單，在光伏銅粉領(lǐng)域是行業(yè)唯一供應(yīng)商，具備極強(qiáng)的全球競爭力，在人工智能和光伏銅粉領(lǐng)域成長空間廣闊;
③金屬化降本較快的下游企業(yè)：愛旭股份、隆基綠能、TOPCon龍頭，目前光伏電池、組件企業(yè)大多面臨硅料、白銀漲價和下游短期難以順價的困境，若能通過少銀無銀化技術(shù)實(shí)現(xiàn)降本，成本將具備明顯優(yōu)勢。
2、上市險企2025業(yè)績核心指標(biāo)預(yù)測，1Q26低基數(shù)有望再超預(yù)期
方正證券研報預(yù)計，保險2025年利潤和 NBV 同比快速增長，估值有望持續(xù)修復(fù)。關(guān)注大權(quán)重、經(jīng)營邊際改善且股息率較高的中國平安，投資彈性較大、業(yè)績創(chuàng)新高的新華保險，業(yè)績有望超預(yù)期的中國太平、中國人壽等。
上市險企2025業(yè)績核心指標(biāo)預(yù)測：
①壽險新業(yè)務(wù)價值同比增速預(yù)測：新華(+70.4%，可比口徑)＞人保壽+健康(+61.5%)＞國壽(+35.5%)＞陽光（+34.7%)＞平安(+29.8%)＞太保(+27.9%)＞太平（+25.5%)＞友邦(+23.8%)；
②歸母凈利潤同比增速預(yù)測：國壽(+64.3%)＞太平（+220%，已發(fā)布業(yè)績預(yù)告）＞新華(+44.3%)＞中國財險(+39.5%)＞人保(+25.7%)＞太保(+17.4%)＞陽光(+13.3%)＞平安(+5.5%)，眾安（+101.6%）；
③財險綜合成本率(COR)預(yù)測：中國財險/中國人保(96.9%)＜平安財險(97.2%)＜太保財險(97.8%)。
往后看，海外降息落地、人民幣升值&外資回流預(yù)期增強(qiáng)，保險股順周期屬性逐步放大；負(fù)債端銀行定存到期挪儲、分紅險競爭力提升，險企銷售超預(yù)期有望延續(xù)；資產(chǎn)端權(quán)益市場慢牛延續(xù)、利率保持穩(wěn)健，投資收益率有望觸底回升；預(yù)定利率下調(diào)、報行合一等推動負(fù)債成本改善，利差損緩解下PEV置信度提升，估值有望持續(xù)向1x修復(fù)。
且截至目前，1Q26權(quán)益市場表現(xiàn)較好、利率保持穩(wěn)定，預(yù)計在低基數(shù)下險企業(yè)績有望再超預(yù)期。
3、地產(chǎn)鏈下行的5年，消費(fèi)建材板塊到底出現(xiàn)了哪些新變量？
申萬宏源指出，自2021年開始，房地產(chǎn)相關(guān)的各項(xiàng)數(shù)據(jù)經(jīng)歷了持續(xù)5年的下滑。五年間建材行業(yè)面臨的壓力諸如需求下行、信用風(fēng)險擴(kuò)散、成本擾動、競爭加劇等諸多困境。但行至當(dāng)前，產(chǎn)能出清、戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型、需求結(jié)構(gòu)變化等等新的邊際變化已漸顯。關(guān)注科順股份、東方雨虹、三棵樹、北新建材等。
1）5年時間行業(yè)完成了一輪產(chǎn)能出清
測算2021-2024年防水材料總產(chǎn)量累積下降38%；與之對比，2021-2024年頭部三家企業(yè)的防水材料以及防水工程的收入累積下降20.9%，考慮價格因素后，預(yù)計頭部三家大幅跑贏行業(yè)整體，防水行業(yè)集中度快速提升。
涂料、瓷磚等品牌建材出清同樣顯著，在價格戰(zhàn)、信用風(fēng)險、成本波動的壓力中，也有較大幅度產(chǎn)能出清。
浮法玻璃日熔量已由2021年高點(diǎn)17.68萬噸下降至14.95萬噸，累積下降2.72萬噸。水泥行業(yè)則在補(bǔ)產(chǎn)能政策要求下，退出了1.6億噸產(chǎn)能，供給壓力得到緩解。
2）5年時間多數(shù)企業(yè)完成戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型
一些優(yōu)質(zhì)企業(yè)完成了戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型、渠道變革、或是第二成長曲線的構(gòu)建。
東方雨虹、科順股份、兔寶寶等公司逐步完成了渠道結(jié)構(gòu)的重塑；三棵樹、悍高集團(tuán)則逆勢強(qiáng)增長；華新建材、科達(dá)制造、西部水泥等逐步完成了海外布局。
北新建材、偉星新材、旗濱集團(tuán)等在跨領(lǐng)域擴(kuò)張方面表現(xiàn)突出，北新建材逐步從工業(yè)品過渡為消費(fèi)品，而偉星新材則逐步向“系統(tǒng)集成+服務(wù)”展開布局；海螺水泥、塔牌集團(tuán)等企業(yè)則持續(xù)鞏固自身優(yōu)勢的同時，加速完成了碳交易相關(guān)資源的儲備；上峰水泥在新經(jīng)濟(jì)股權(quán)投資領(lǐng)域頗有建樹。
3）5年間需求結(jié)構(gòu)變化，存量翻新時代到來
據(jù)第七次人口普查數(shù)據(jù)，20年以內(nèi)房齡占比68.7%，10年以內(nèi)房齡占比36.7%，5年過去后，房齡進(jìn)一步老化，成批量的舊房翻新需求或?qū)⒓嗅尫拧?025年二手房交易占比達(dá)到70%，居民購房結(jié)構(gòu)也已發(fā)生巨大變化。
二手房的持續(xù)景氣有望帶動裝修需求。人們對改善居住條件的訴求從未停止，房屋的金融屬性損失后，居住條件改善的需求仍然存在，居民收入條件改善后，置換、重裝修的需求將逐步釋放。
此外，在這5年間諸多地產(chǎn)政策調(diào)整，一些大地產(chǎn)企業(yè)對市場的沖擊也漸行漸遠(yuǎn)，不斷消化與脫敏。
4、閃迪開年已翻倍！后續(xù)存儲大beta有望蔓延至更廣泛的領(lǐng)域，即將迎來全球存儲大廠密集的財報季
招商證券指出，1月份開始26Q1存儲芯片漲價幅度超預(yù)期帶動了上半月的行情，下半月將有眾多國內(nèi)存儲公司業(yè)績預(yù)告和海外存儲廠季報釋放，此外，也觀察到存儲封測漲價逐步蔓延，后續(xù)可以進(jìn)一步觀察和存儲緊密關(guān)系的配套芯片是不是會同步出現(xiàn)漲價現(xiàn)象。
1）26Q1存儲合約/現(xiàn)貨價格漲幅超預(yù)期，漲價逐步蔓延至代工和封測等環(huán)節(jié)
TrendForce預(yù)計常規(guī)DRAM26Q1價格環(huán)比增長55%-60%，主要系26Q1原廠大規(guī)模轉(zhuǎn)移產(chǎn)能至服務(wù)器和HBM應(yīng)用，帶來其他市場供應(yīng)吃緊。
NAND預(yù)計環(huán)比增長33%-38%，原廠管控整體產(chǎn)能，且同樣受到服務(wù)器的排擠效應(yīng)。
海外NAND大廠閃迪此前曾向多家客戶提出100%現(xiàn)金預(yù)付的長期鎖量方案，最長或涉及3年合約，同時閃迪26Q1合約價格最高或有近翻倍增長，高于市場30%-40%的預(yù)期。
存儲產(chǎn)業(yè)鏈方面，以臺系為例，隨著美光等大客戶的需求持續(xù)增長，委外訂單比重持續(xù)增加，力成、南茂等近期稼動率持續(xù)提升，疊加成本增加等因素傳2026年陸續(xù)給客戶漲價，從國內(nèi)存儲代工和封測等渠道了解到，都普遍存在產(chǎn)能吃緊和價格上調(diào)的現(xiàn)象。
2）全球存儲大廠逐步發(fā)布亮眼業(yè)績預(yù)告，關(guān)注1月末2月初的密集財報披露
三星發(fā)布2025Q4業(yè)績預(yù)告，預(yù)計營業(yè)收入約93萬億韓元，同比+23%/環(huán)比+8%；預(yù)計營業(yè)利潤約20萬億韓元，同比208%/環(huán)比+64%。
佰維存儲發(fā)布2025年度業(yè)績預(yù)告，25Q4預(yù)計營收34-54億元，中值同比+165%/環(huán)比+86.8%；歸母凈利潤8.2-9.7億元，中值環(huán)比+249.6%；扣非7.8-9.2億元，中值環(huán)比+299.1%。
南亞科25Q4營收301億新臺幣創(chuàng)歷史新高，環(huán)比+60%，稅后凈利潤111億新臺幣，環(huán)比+608%，毛利率49%，環(huán)比+30.5pcts，凈利率36.8%。25全年?duì)I收666億新臺幣，同比+95%。市場預(yù)期南亞科出貨價格26Q1環(huán)比漲20%以上，未來幾個季度仍可能微幅上漲。
接下來的1月末和2月初是全球存儲大廠密集的財報季，海力士、三星、閃迪、西部數(shù)據(jù)等公司都將披露最新業(yè)績和展望，密集利好整體即將到來。
3）存儲大beta有望蔓延至更廣泛的領(lǐng)域
招商證券指出，后續(xù)可以進(jìn)一步觀察和存儲緊密關(guān)系的配套芯片是不是會同步出現(xiàn)漲價現(xiàn)象，如有此類情況發(fā)生，在第一波封測的蔓延過后，后續(xù)存儲大beta有望蔓延至更廣泛的領(lǐng)域。
當(dāng)前關(guān)注存儲原廠+存儲模組/芯片公司+存儲封測/代工，未來關(guān)注存儲主控芯片和接口芯片等方向的潛在機(jī)遇。
海外存儲：閃迪、美光、SK海力士、西部數(shù)據(jù)、凱俠、三星、希捷等；
模組：江波龍、德明利、佰維存儲、朗科科技等；
利基存儲：兆易創(chuàng)新、普冉股份、聚辰股份、北京君正、東芯股份、恒爍股份等；
代工和封測：中芯國際、華虹公司、長電科技、匯成股份、通富微電、華天科技、深科技等；
設(shè)備：北方華創(chuàng)、中微公司、拓荊科技、華海清科、盛美上海、微導(dǎo)納米、芯源微、精測電子、中科飛測、矽電股份、強(qiáng)一股份等；
配套芯片：瀾起科技、聯(lián)蕓科技等。
研報來源：
1、中信建投，朱玥，S1440521100008，銀價高企倒逼產(chǎn)業(yè)變革，光伏金屬化革命的“銅”時代開啟。2026年1月21日
2、方正證券，許旖珊，S1220523100003，保險2025業(yè)績前瞻：預(yù)計利潤和NBV同比快速增長，估值有望持續(xù)修復(fù)。2026年1月21日
3、申萬宏源，任杰，A0230522070003，量變累積，建材行業(yè)復(fù)蘇可期。2026年1月21日
4、招商來源，鄢凡，S1090511060002，26Q1價格漲幅超市場預(yù)期，關(guān)注即將到來的密集財報催化。2026年1月21日
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