有色金屬中一個(gè)“超級(jí)現(xiàn)金流”資產(chǎn)，且26年供給將顯著緊缺；2026年鋰電新增擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃或創(chuàng)歷史新高，設(shè)備公司將有明顯的業(yè)績(jī)表現(xiàn)——0127脫水研報(bào)
2026-01-27 19:52
作者：SYSTEM
來(lái)源：早知道/脫水研報(bào)
【本文來(lái)自持牌證券機(jī)構(gòu)，不代表平臺(tái)觀(guān)點(diǎn)，請(qǐng)獨(dú)立判斷和決策】
摘要：
1、電解鋁：目前電解鋁公司沒(méi)有大額投資，資本開(kāi)支顯著收窄，自由現(xiàn)金流持續(xù)改善，派息率也是行業(yè)內(nèi)遙遙領(lǐng)先。26年供給緊缺下鋁價(jià)每漲10%將帶來(lái)30%EPS增厚，兼具高股息和高彈性。核心公司：中國(guó)宏橋、中國(guó)鋁業(yè)、創(chuàng)新實(shí)業(yè)、南山鋁業(yè)國(guó)際。
2、鋰電設(shè)備：據(jù)招商證券不完全統(tǒng)計(jì)，2026年鋰電預(yù)計(jì)新增擴(kuò)產(chǎn)接近1TWH，創(chuàng)歷史新高。近期頭部鋰電廠(chǎng)商陸續(xù)開(kāi)啟設(shè)備招標(biāo)，目前已能看到數(shù)百GWh的頭部廠(chǎng)商訂單，后續(xù)預(yù)計(jì)還有百GWh規(guī)模的訂單。微觀(guān)來(lái)看，鋰電設(shè)備公司合同負(fù)債、新增訂單數(shù)據(jù)均持續(xù)向好，預(yù)計(jì)2026年會(huì)有較強(qiáng)的經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)。關(guān)注先導(dǎo)智能、海目星、杭可科技、利元亨等。
3、水泥：2024年國(guó)內(nèi)水泥盈利見(jiàn)底，2025年整體底部震蕩，2026年產(chǎn)能利用率有望提升、盈利中樞有望同比提升。關(guān)注底部水泥資產(chǎn)，海螺水泥、華新建材、華潤(rùn)建材科技、中國(guó)建材、上峰水泥、塔牌集團(tuán)、西部水泥。
4、高速公路：國(guó)泰海通研報(bào)指出，《收費(fèi)公路管理?xiàng)l例》全面修訂已醞釀多年，四項(xiàng)修訂業(yè)界共識(shí)廣泛，預(yù)計(jì)政策優(yōu)化或?qū)⒓铀偻七M(jìn)，重點(diǎn)提示公路法修正將是重要信號(hào)，有望改善行業(yè)長(zhǎng)期回報(bào)。標(biāo)的：招商公路、寧滬高速。
正文：
1、有色金屬中一個(gè)“超級(jí)現(xiàn)金流”資產(chǎn)，26年供給將顯著緊缺，每漲價(jià)10%將帶來(lái)30%的利潤(rùn)彈性
興業(yè)證券指出，在供需雙重共振下，鋁進(jìn)入緊缺周期，疊加較低的庫(kù)存，價(jià)格中樞將上移，中國(guó)電解鋁企業(yè)具有顯著的業(yè)績(jī)彈性，且分紅率也很高。
1）供應(yīng)擴(kuò)張艱難
國(guó)內(nèi)產(chǎn)能逼近4543萬(wàn)噸天花板上限，2026年預(yù)計(jì)是電解鋁產(chǎn)能增長(zhǎng)的最后一年，計(jì)劃新增產(chǎn)能近60萬(wàn)噸。
美國(guó)電力系統(tǒng)儲(chǔ)備裕度將持續(xù)下降，鋁企在電力市場(chǎng)中處于定價(jià)劣勢(shì)、面臨與AI數(shù)據(jù)中心爭(zhēng)奪用電能耗的壓力，并導(dǎo)致減產(chǎn)，波及產(chǎn)能約80萬(wàn)噸，并有望成為長(zhǎng)期干擾項(xiàng)。
海外設(shè)備設(shè)施老舊、利潤(rùn)薄、復(fù)產(chǎn)困難，即便在特朗普重振本土制造業(yè)和關(guān)稅保護(hù)政策下，新產(chǎn)能投放也需待2030年。
印尼是全球產(chǎn)能增量的主要貢獻(xiàn)者，預(yù)計(jì)2026年形成90萬(wàn)噸新增產(chǎn)量，2027年在百萬(wàn)噸以上，更遠(yuǎn)期規(guī)劃千萬(wàn)噸產(chǎn)能，但面臨電力供應(yīng)問(wèn)題，落地挑戰(zhàn)較大。
2）需求保持2.5%的增長(zhǎng)
2023-2025年全球電解鋁平均需求增量約180萬(wàn)噸/年，2年CAGR增速為2.5%。預(yù)計(jì)2026E增量150-200萬(wàn)噸，同比增速2.0-2.7%，需求側(cè)有結(jié)構(gòu)增量：交通、電網(wǎng)、儲(chǔ)能、鋁代銅。
①新能源車(chē)用鋁需求穩(wěn)定增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)2026年貢獻(xiàn)百萬(wàn)噸鋁需求增量。
②中國(guó)電網(wǎng)對(duì)鋁的年消耗量約在千萬(wàn)噸級(jí)別，電網(wǎng)投資延續(xù)將拉動(dòng)鋁需求，十五五期間國(guó)家電網(wǎng)固定資產(chǎn)投資額預(yù)計(jì)將達(dá)到4萬(wàn)億元，對(duì)比十四五期間增長(zhǎng)40%，同時(shí)美國(guó)受制于數(shù)據(jù)中心的電力消耗而加大電網(wǎng)投資亦能提供用鋁支撐。
③儲(chǔ)能爆發(fā)，2026年將帶來(lái)57萬(wàn)噸鋁需求增量。
④銅鋁比來(lái)到4.2，下游行業(yè)在成本驅(qū)動(dòng)下系統(tǒng)性布局鋁代銅技術(shù)及產(chǎn)線(xiàn)，在新能源車(chē)、輸配電、空調(diào)等領(lǐng)域，以鋁代銅正在發(fā)生，用鋁量還有提升空間，以空調(diào)為例，有望帶動(dòng)每年約30萬(wàn)噸的鋁增量需求。
3）2026年正進(jìn)入緊缺周期
綜合來(lái)看，供給端國(guó)內(nèi)產(chǎn)能有剛性約束，印尼中短期增量有限，歐美冶煉產(chǎn)能面臨能源擠出，復(fù)產(chǎn)有難度，鋁在需求端有新能源車(chē)、電網(wǎng)、儲(chǔ)能、鋁代銅支撐，預(yù)計(jì) 2026 年電解鋁將供不應(yīng)求，疊加較低的庫(kù)存，支撐鋁價(jià)中樞抬升。
4）中國(guó)電解鋁企業(yè)盈利能力具備全球競(jìng)爭(zhēng)力，且股東回報(bào)能力持續(xù)提高
中國(guó)低廉的電價(jià)和穩(wěn)定的電力供應(yīng)在全球具有競(jìng)爭(zhēng)力，盈利豐厚。同時(shí)，中國(guó)電解鋁企業(yè)早已陸續(xù)加碼一體化產(chǎn)業(yè)鏈布局，解決鋁土礦資源限制堵點(diǎn)，上游資源自給率穩(wěn)步提升，一體化龍頭業(yè)績(jī)穩(wěn)定性更強(qiáng)。
公司派息意愿高，股東回報(bào)持續(xù)改善，紅利屬性凸顯。電解鋁公司幾乎沒(méi)有大的新增投資，行業(yè)普遍進(jìn)入到資本開(kāi)支中樞下移、壓降負(fù)債，自由現(xiàn)金流持續(xù)改善的階段，股東回報(bào)有持續(xù)改善的潛力。
5）價(jià)格彈性高，質(zhì)量與周期共振
看好鋁價(jià)中樞抬升，鋁價(jià)每上漲10%，將帶來(lái)約30%的EPS增厚，質(zhì)量與周期共振，看好電解鋁板塊價(jià)值重估。
核心公司：中國(guó)宏橋（一體化電解鋁龍頭，股東回報(bào)率行業(yè)領(lǐng)先）、中國(guó)鋁業(yè)（夯實(shí)資產(chǎn)質(zhì)量，有Alpha），創(chuàng)新實(shí)業(yè)（沙特規(guī)劃產(chǎn)能增量）、南山鋁業(yè)國(guó)際（印尼規(guī)劃產(chǎn)能增量）。
2、2026年鋰電新增擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃或創(chuàng)歷史新高，設(shè)備公司將有明顯的業(yè)績(jī)表現(xiàn)
據(jù)招商證券不完全統(tǒng)計(jì)，2026年鋰電預(yù)計(jì)新增擴(kuò)產(chǎn)接近1TWH，創(chuàng)歷史新高。近期頭部鋰電廠(chǎng)商陸續(xù)開(kāi)啟設(shè)備招標(biāo)，目前已能看到數(shù)百GWh的頭部廠(chǎng)商訂單，后續(xù)預(yù)計(jì)還有百GWh規(guī)模的訂單。微觀(guān)來(lái)看，鋰電設(shè)備公司合同負(fù)債、新增訂單數(shù)據(jù)均持續(xù)向好，預(yù)計(jì)2026年會(huì)有較強(qiáng)的經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)。關(guān)注先導(dǎo)智能、海目星、杭可科技、利元亨等鋰電設(shè)備公司。
1）鋰電池廠(chǎng)2026年capex投入有望創(chuàng)歷史新高
過(guò)去幾年，全球鋰電池需求持續(xù)超預(yù)期，2025年由于頭部企業(yè)產(chǎn)能不足，開(kāi)始出現(xiàn)訂單外溢，25年下半年二三線(xiàn)廠(chǎng)商也連續(xù)開(kāi)始供不應(yīng)求。
從25年開(kāi)始，主要鋰電池企業(yè)均開(kāi)始了新一輪大規(guī)模的產(chǎn)能擴(kuò)張，據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，2026年鋰電預(yù)計(jì)新增擴(kuò)產(chǎn)接近1TWH，創(chuàng)歷史新高。近期頭部鋰電廠(chǎng)商陸續(xù)開(kāi)啟設(shè)備招標(biāo)，目前已能看到數(shù)百GWh的頭部廠(chǎng)商訂單，后續(xù)預(yù)計(jì)還有百GWh規(guī)模的訂單。
鋰電設(shè)備多為大型非標(biāo)定制化產(chǎn)品，從設(shè)計(jì)、生產(chǎn)、安裝調(diào)試到最終驗(yàn)收，訂單完成需要較長(zhǎng)時(shí)間。合同負(fù)債可以作為公司未來(lái)業(yè)績(jī)?cè)鏊俚那罢爸笜?biāo)，在2025年Q1-Q3大部分設(shè)備廠(chǎng)商合同負(fù)債同比增速開(kāi)始轉(zhuǎn)正，且大部分均突破歷史峰值。
且據(jù)產(chǎn)業(yè)反饋，2026年鋰電設(shè)備廠(chǎng)商新增訂單量級(jí)延續(xù)強(qiáng)勢(shì)。但設(shè)備廠(chǎng)環(huán)節(jié)的盈利在2025年仍下滑，由于鋰電設(shè)備普遍是調(diào)試后付款，交付周期較長(zhǎng)，25年行業(yè)訂單情況隨明顯好轉(zhuǎn)，但盈利好轉(zhuǎn)可能要到2026年開(kāi)始。
2）固態(tài)電池有望帶來(lái)增量需求與機(jī)會(huì)
據(jù)產(chǎn)業(yè)反饋，頭部企業(yè)在過(guò)去2-3年間對(duì)固態(tài)電池電芯端的研發(fā)取得了長(zhǎng)足的進(jìn)展，能量密度、循環(huán)、耐高溫等性能指標(biāo)顯著提升。為完成全固態(tài)電池2027年的小批量量產(chǎn)，2030年大批量應(yīng)用的目標(biāo)，預(yù)計(jì)2026年行業(yè)對(duì)全固態(tài)電池的研發(fā)重心會(huì)逐步轉(zhuǎn)向pack方案的定型、設(shè)備環(huán)節(jié)的降本增效，為未來(lái)行業(yè)全固態(tài)電池的裝車(chē)測(cè)試打下基礎(chǔ)。
設(shè)備是固態(tài)電池量產(chǎn)的關(guān)鍵，與傳統(tǒng)的液態(tài)鋰電池相比，固態(tài)電池材料體系變化主要是鋰金屬負(fù)極、固態(tài)電解質(zhì)的引入。目前固態(tài)電池行業(yè)主流的技術(shù)路線(xiàn)為硫化物，其對(duì)水分含量，界面接觸壓力要求遠(yuǎn)高于傳統(tǒng)鋰離子電池。為了解決這些問(wèn)題，全固態(tài)電池工藝設(shè)備技術(shù)變化主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：
前端，干法極片工藝可能逐步普及，新增膠框印刷工藝、固態(tài)電解質(zhì)膜轉(zhuǎn)印工藝。中段工序，疊片+軟包封裝路線(xiàn)是發(fā)展方向。后段工序，用等靜壓、高壓分容、化成工藝改善電解質(zhì)與極片界面接觸。
為完成全固態(tài)電池在2027年的小批量量產(chǎn)的目標(biāo)，2026年需要形成固態(tài)電池中試產(chǎn)線(xiàn)的搭建。部分設(shè)備廠(chǎng)反饋從2025年至今陸續(xù)收到頭部電池客戶(hù)對(duì)固態(tài)電池設(shè)備的需求訂單。
3、公路政策優(yōu)化可期，公路法修正將是信號(hào)，政策優(yōu)化或催化樂(lè)觀(guān)預(yù)期
國(guó)泰海通研報(bào)指出，《收費(fèi)公路管理?xiàng)l例》全面修訂已醞釀多年，四項(xiàng)修訂業(yè)界共識(shí)廣泛，預(yù)計(jì)政策優(yōu)化或?qū)⒓铀偻七M(jìn)，重點(diǎn)提示公路法修正將是重要信號(hào)，有望改善行業(yè)長(zhǎng)期回報(bào)。
1）高速公路通行需求恢復(fù)增長(zhǎng)，股息確定性?xún)?yōu)勢(shì)仍凸顯
高速公路行業(yè)2023年呈現(xiàn)壓制性需求與改擴(kuò)建效應(yīng)等集中釋放，驅(qū)動(dòng)通行量高增與盈利明顯增長(zhǎng)。自2024下半年至2025上半年，高速公路行業(yè)通行量持續(xù)承壓，其中貨車(chē)通行量同比縮減，與公路行業(yè)貨運(yùn)量穩(wěn)健增長(zhǎng)趨勢(shì)呈現(xiàn)明顯背離，國(guó)泰海通推測(cè)主要為經(jīng)濟(jì)波動(dòng)下國(guó)道分流與差異化收費(fèi)等影響。
根據(jù)觀(guān)察，2025Q3高速公路行業(yè)通行量已同比轉(zhuǎn)正，且2025Q4改善趨勢(shì)持續(xù)。預(yù)計(jì)過(guò)去一年分流影響或已體現(xiàn)充分，未來(lái)高速公路通行需求有望恢復(fù)穩(wěn)健增長(zhǎng)趨勢(shì)。
同時(shí)，高速公路公司普遍把握LPR持續(xù)下降，積極優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)，預(yù)計(jì)財(cái)務(wù)費(fèi)用壓降將繼續(xù)保障高速公路盈利增長(zhǎng)。高速公路公路分紅政策穩(wěn)定，未來(lái)改擴(kuò)建資本開(kāi)支壓力相對(duì)可控，仍是交運(yùn)行業(yè)紅利優(yōu)選。
2）《收費(fèi)公路管理?xiàng)l例》全面修訂醞釀多年，預(yù)計(jì)將加速推進(jìn)
《收費(fèi)公路管理?xiàng)l例》是高速公路行業(yè)最重要政策，于2004年頒布并執(zhí)行至今，延續(xù)了上位法《公路法》明確的“合理回報(bào)”與“征稅養(yǎng)護(hù)”等基本原則，有效保障過(guò)去四十年中國(guó)公路網(wǎng)快速建設(shè)。
但隨著公路建造成本不斷上升而收費(fèi)標(biāo)準(zhǔn)長(zhǎng)期不變，新建與改擴(kuò)建項(xiàng)目收益下降，融資難度加大，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)不斷累積，更難以保障地方未來(lái)十年將大幅增長(zhǎng)的養(yǎng)護(hù)管理資金需求。交通運(yùn)輸部2013/2015/2018年曾先后三次發(fā)布條例修訂草案，近兩年條例修訂持續(xù)位列年度立法工作計(jì)劃，且高層會(huì)議多次提及加速優(yōu)化政策。
國(guó)泰海通認(rèn)為隨著未來(lái)一年批量高速公路將收費(fèi)到期，收費(fèi)公路政策優(yōu)化或?qū)⒓铀偻七M(jìn)。
3）收費(fèi)公路政策修訂業(yè)界共識(shí)廣泛，提示公路法修正將是重要信號(hào)
參考三版修訂草案與各地先行先試政策，四項(xiàng)修訂業(yè)界共識(shí)廣泛。
①新建項(xiàng)目：延長(zhǎng)經(jīng)營(yíng)期限。基于“合理回報(bào)”原則，由25年延長(zhǎng)至30年，且“投資規(guī)模大、回報(bào)周期長(zhǎng)的項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)期限可以超過(guò)30年”。
②改擴(kuò)建項(xiàng)目：準(zhǔn)許延期。我們推測(cè)或?qū)凑招陆?xiàng)目核定。
③ 新增減免補(bǔ)償。多地試點(diǎn)后，相關(guān)機(jī)制有望立法推廣。
④建立養(yǎng)護(hù)收費(fèi)制度?；凇坝寐氛吒顿M(fèi)”原則，建立經(jīng)營(yíng)期收費(fèi)和養(yǎng)護(hù)期收費(fèi)“兩期收費(fèi)”制度。重點(diǎn)提示，未來(lái)上位法《公路法》養(yǎng)護(hù)資金“稅改費(fèi)”修正將可能是條例修訂的重要信號(hào)。
4）政策優(yōu)化或催化樂(lè)觀(guān)預(yù)期
長(zhǎng)期以來(lái)，高速公路公司同時(shí)面對(duì)路產(chǎn)有限經(jīng)營(yíng)年限與企業(yè)持續(xù)經(jīng)營(yíng)需求，再投資是必然選擇。行業(yè)性再投資壓力，導(dǎo)致再投資回報(bào)率普遍下降。政策優(yōu)化將系統(tǒng)性改善再投資風(fēng)險(xiǎn)，保障再投資“合理回報(bào)”，并減少老路到期免費(fèi)對(duì)周邊路網(wǎng)分流風(fēng)險(xiǎn)，提升長(zhǎng)期投資價(jià)值。
相關(guān)標(biāo)的：招商公路、寧滬高速、皖通高速、深圳國(guó)際；四川成渝、粵高速、山東高速、中原高速等。
4、“超產(chǎn)管控+碳市場(chǎng)”雙效供給側(cè)改革，水泥行業(yè)將迎來(lái)盈利中樞提升，頭部企業(yè)成本優(yōu)勢(shì)更顯著
廣發(fā)證券指出，經(jīng)過(guò)過(guò)去兩年時(shí)間的政策醞釀和宣導(dǎo)，2026-2027年將迎來(lái)以“超產(chǎn)管控+碳市場(chǎng)”為主導(dǎo)的供給端政策管控，有望帶來(lái)水泥超產(chǎn)產(chǎn)能和落后產(chǎn)能陸續(xù)退出，水泥供給優(yōu)化將帶來(lái)盈利中樞提升。
1）超產(chǎn)管控：目前已有實(shí)質(zhì)性產(chǎn)能出清
2025年9月24日，工信部聯(lián)合六部門(mén)發(fā)布《建材行業(yè)穩(wěn)增長(zhǎng)工作方案（2025—2026年）》，明確水泥企業(yè)要在2025年底前對(duì)超出項(xiàng)目備案的產(chǎn)能制定產(chǎn)能置換方案，促進(jìn)實(shí)際產(chǎn)能與備案產(chǎn)能統(tǒng)一。
根據(jù)數(shù)字水泥網(wǎng)統(tǒng)計(jì)，截至2025年底，全國(guó)水泥行業(yè)通過(guò)置換退出熟料產(chǎn)能合計(jì)為1.6億噸（考慮超產(chǎn)后估算實(shí)際退出約2億噸）；鑒于2025年版補(bǔ)產(chǎn)能規(guī)則公示公告時(shí)間延遲至2026/3/31，預(yù)計(jì)到26Q1末，熟料產(chǎn)能退出總量預(yù)計(jì)將達(dá)到2億噸（考慮超產(chǎn)后估算實(shí)際退出約2.5億噸）。
即到26Q1末，實(shí)際產(chǎn)能有望從21億噸降至18億噸，將帶來(lái)2026年產(chǎn)能利用率提升。
2）碳市場(chǎng)：碳市場(chǎng)：2027年之后進(jìn)入深度減排階段，有望倒逼落后產(chǎn)能出清
2025-2026年是碳市場(chǎng)啟動(dòng)實(shí)施階段，碳配額政策對(duì)水泥成本影響較小，2025年水泥企業(yè)最大盈余/虧缺估計(jì)約±2元/噸；
2027年之后進(jìn)行碳排放總量和強(qiáng)度雙控，預(yù)計(jì)碳配額將明顯收縮、碳價(jià)上漲（理論上頭部和尾部碳排放至少差10%，海外碳價(jià)幾百元/噸），預(yù)計(jì)屆時(shí)小企業(yè)將以更高的碳價(jià)購(gòu)買(mǎi)更多的碳配額（遠(yuǎn)高于目前階段），將增加中小企業(yè)環(huán)保成本，拉大其和龍頭企業(yè)之間的成本差距，從而倒逼落后產(chǎn)能出清。
3）水泥行業(yè)盈利中樞有望提升
2024年國(guó)內(nèi)水泥盈利見(jiàn)底，2025年整體底部震蕩，2026年產(chǎn)能利用率有望提升、盈利中樞有望同比提升。
關(guān)注底部水泥資產(chǎn)，海螺水泥、華新建材、華潤(rùn)建材科技、中國(guó)建材、上峰水泥、塔牌集團(tuán)、西部水泥。
研報(bào)來(lái)源：
1、興業(yè)證券，韓亦佳，S0190517080003，電解鋁行業(yè)年度策略：鋁的“緊缺之年”，質(zhì)量與周期共振。2026年1月26日
2、招商證券，游家訓(xùn)，S1090515050001，鋰電池新一輪擴(kuò)產(chǎn)進(jìn)入加速階段，鋰電設(shè)備公司將有較強(qiáng)勁的經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)，關(guān)注固態(tài)電池相關(guān)的設(shè)備新動(dòng)向。2026年1月23日
3、國(guó)泰海通，岳鑫，S0880514030006，公路政策優(yōu)化可期，公路法修正將是信號(hào)。2026年1月26日
4、廣發(fā)證券，謝璐，S0260514080004，“超產(chǎn)管控+碳市場(chǎng)”，，水泥供給持續(xù)優(yōu)化。2026年1月26日
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