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【本文來自持牌證券機構(gòu)，不代表平臺觀點，請獨立判斷和決策】 摘要： 1、算力：華泰證券指出，推理算力需求增長速度快于單位算力成本的降低。隨著更多General Agent的落地帶來交互次數(shù)、任務復雜度、使用頻率的提升，同時如屏幕識別等多模態(tài)的場景進一步加大Token的消耗，持續(xù)看好推理端算力需求的加速增長。 2、家電：招商證券研報指出，二季度家電國補刺激效果突出，雖然6月短暫經(jīng)歷部分省份國補暫停風波，隨著7月初第三批資金到位，市場交易重心重新進入業(yè)績窗口期。預計白電、掃地機器人、小家電等品種Q2業(yè)績高增。 3、HBM：受益于AI快速發(fā)展，HBM需求強勁，在DRAM中占比有望從2023年的8%提升至2025年的34%，目前全球HBM供給被海外三巨頭壟斷，國產(chǎn)率基本為0。從產(chǎn)業(yè)鏈上看，國內(nèi)自主可控的迫切性有望加速HBM突破，對應的半導體設備商和材料值得關(guān)注。 4、食品飲料：中泰證券指出，一季度飲料在快消品中保持領先增長，銷量景氣、價格承壓但好于其他品類，顯示其需求韌性?；久嬷物嬃显诋斍跋M環(huán)境下防御屬性強，年初以來軟飲料子板塊漲幅明顯跑贏食飲板塊。二季度末到三季度軟飲料行業(yè)迎來旺季催化，企業(yè)加大冰柜陳列、新品發(fā)布、終端促銷等活動，即將進入經(jīng)營成色檢驗期，行業(yè)龍頭或演繹市占率提升邏輯。 正文： 1、從Token角度看AI算力：大廠Token調(diào)用量已出現(xiàn)明顯加速拐點，推理端算力需求快速增長 算力支出的影響因素可以拆分為算力需求和算力成本兩項。AI應用用戶數(shù)量的不斷增長及Agent的滲透驅(qū)動算力需求不斷上升，同時，由于硬件的迭代與算法改進，驅(qū)動推理成本的不斷下降，根據(jù)ArtificialAnalysis數(shù)據(jù)，模型推理價格目前已下降到2023年初1/100以下，因此對整體的算力支出存在分歧。 華泰證券指出，根據(jù)測算，推理算力需求增長速度快于單位算力成本的降低。下圖展示了Google25年4月對比25年3月的情況，25年4月對比3月算力需求環(huán)比上升56%，算力成本環(huán)比下降14%，算力需求增長的影響高于算力成本下降的影響，未來算力支出將持續(xù)增長。同時，目前Agent還處于初期階段，除DeepResearch以外，更高級的Agent應用目前還未納入測算范圍。隨更多GeneralAgent的落地帶來交互次數(shù)、任務復雜度、使用頻率的提升，同時如屏幕識別等多模態(tài)的場景進一步加大Token的消耗，持續(xù)看好推理端算力需求的加速增長。 1）海內(nèi)外大廠Token調(diào)用量增長迅速，推理算力需求快速增長 海外CSP廠商來看，根據(jù)25年5月GoogleI/O大會數(shù)據(jù)，Google的Token月均調(diào)用量從24年4月的9.7萬億增長至25年4月的480萬億，增長50倍。根據(jù)微軟FY25Q3電話會數(shù)據(jù)，AzureAI基礎設施在25年一季度處理了超100萬億Token，較去年同期增長5倍，其中3月份單月Token調(diào)用量達50萬億。 國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)大廠來看，25年5月字節(jié)火山引擎Token日均調(diào)用量為16.4萬億(月均508T)，是24年5月的137倍。華泰證券認為，海內(nèi)外大廠Token調(diào)用量已出現(xiàn)明顯加速拐點，推理端算力需求快速增長。 2）考慮到單位算力成本下降后，Google算力支出仍有望高增 AI搜索的滲透是GoogleToken調(diào)用量增長的主要驅(qū)動，通過對AIOverview、AIMode、Gemini2C應用和其他推理需求的測算，我們預測Google25年第二季度Token總量有望達到2009萬億，環(huán)比增長223%，相較于24Q2的71萬億Token增長接近30倍。 單位算力成本=單位價格/算力，受軟件算法優(yōu)化與新版本芯片的部署影響，單位算力成本呈現(xiàn)下降趨勢，根據(jù)我們測算，4/5/6月單位算力成本分別環(huán)比下降14%/13%/13%，下降幅度小于4/5/6月算力需求提升的環(huán)比增速56%/38%/32%。根據(jù)我們測算結(jié)果，Google25年二季度推理算力開支仍有望環(huán)比增長100%以上。 3）用戶使用量與DeepResearch的滲透有望驅(qū)動微軟算力需求高增 微軟Token調(diào)用量的提升主要源于OpenAIChatGPT網(wǎng)頁的訪問量上升及DeepResearch功能的滲透?？紤]到以上兩因素的影響，在我們的預測框架下，微軟25年第二季度的總Token調(diào)用量有望達到205萬億，環(huán)比增長約100%。算力成本角度，算法優(yōu)化帶來模型浮點運算利用率的提升，即同樣數(shù)量的芯片能帶來更多的有效算力。根據(jù)測算，考慮到算法優(yōu)化帶來的算力成本下降后，微軟年底的推理算力卡需求量仍約為3月的兩倍有余，我們預測微軟的算力硬件需求仍將維持高速增長。 關(guān)注： 一是中際旭創(chuàng)、新易盛、天孚通信等，業(yè)績持續(xù)高增且估值仍處于歷史較低水平； 二是有望享受外溢需求、取得突破的東山精密、劍橋科技等； 三是上游緊缺的環(huán)節(jié)，源杰科技、博創(chuàng)科技、太辰光等。 2、國補刺激效果突出，Q2家電板塊業(yè)績前瞻 招商證券研報指出，二季度家電國補刺激效果突出，雖然6月短暫經(jīng)歷部分省份國補暫停風波，隨著7月初第三批資金到位，市場交易重心重新進入業(yè)績窗口期。板塊關(guān)注三條主線，一是重視龍頭國補份額集中度提高；其次要重視新消費布局；最后把握下半年全球供應鏈重構(gòu)下的機遇。 Q2業(yè)績預測方面，預計二季度白電龍頭內(nèi)銷國補提振需求，出口中美達成日內(nèi)瓦協(xié)議后5月下旬開始再次搶出口，美的、格力、海爾收入預計10%-15%、10%、5-10%增長，業(yè)績預計增幅雙位數(shù)；二線海信家電、長虹美菱表現(xiàn)稍弱，預計收入增幅5%，業(yè)績持平。 新消費方向，掃地機器人國補爆發(fā)、割草機器人海外高增，高端兩輪車集體發(fā)力。其中，九號公司、科沃斯Q2或有望業(yè)績同比增長50%左右，石頭科技延續(xù)收入高爆發(fā)。小家電小熊電器、北鼎股份業(yè)績也有望大幅改善。 3、HBM需求強勁，技術(shù)突破將帶來國產(chǎn)設備和材料放量 受益于AI快速發(fā)展，HBM需求強勁，在DRAM中占比有望從2023年的8%提升至2025年的34%，目前全球HBM供給被海外三巨頭壟斷，國產(chǎn)率基本為0。從產(chǎn)業(yè)鏈上看，國內(nèi)自主可控的迫切性有望加速HBM突破，對應的半導體設備商和材料值得關(guān)注。 1）受益AI快速發(fā)展，HBM需求強勁 受益于數(shù)據(jù)中心需求強勁且其他行業(yè)恢復增長，美光在第三財季實現(xiàn)了創(chuàng)記錄的營收，其中DRAM營收創(chuàng)歷史新高，HBM營收環(huán)比增長近50%。 高端AI服務器和GPU搭載HBM芯片已經(jīng)成為主流趨勢，還可以應用于高性能計算、人工智能等領域。 根據(jù)Trendforce數(shù)據(jù)，預計2025年NVIDIA、CSP和ASIC的需求有望保持強勁需求，全球AI服務器市場增長率有望超過28%。 同時，全球HBM市場規(guī)模也在快速提升，預計HBM市場規(guī)模在DRAM中的占比有望從2023年的8%提升至2025年的34%。 2）海外三巨頭壟斷市場，國產(chǎn)率幾乎為零 全球HBM供給基本被海外三巨頭壟斷，2024-2025年全球前三大HBM供應商或?qū)⒁琅f為三星、海力士和美光，國產(chǎn)率幾乎為零。 根據(jù)Trendforce數(shù)據(jù)，2024年三星、海力士、美光在HBM的TSV產(chǎn)能分別為12萬片/月、12萬片/月、2.5萬片/月，預計2025年產(chǎn)能分別為17萬片/月、15萬片/月、4.5萬片/月。 從HBM代際來看，預計2025年HBM3e的使用量或?qū)⒋蠓嵘A計占比達到85%。 3）制造工藝是核心壁壘，重視產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展機遇 從產(chǎn)業(yè)鏈來看，HBM產(chǎn)業(yè)上游主要包括電鍍液、前驅(qū)體、IC載板等半導體原材料及TSV設備、檢測設備等半導體設備供應商;中游為HBM生產(chǎn)，下游應用領域包括人工智能、數(shù)據(jù)中心以及高性能計算等。 在HBM制造中，TSV工序是主要難點，其涉及光刻、涂膠、刻蝕等復雜工藝，是價值量最高的環(huán)節(jié)。 一方面，美國或持續(xù)加大HBM采購限制，上游設備、材料國產(chǎn)廠商有望迎來發(fā)展機遇；另一方面，美國限制及國內(nèi)自主可控的迫切性有望加速國產(chǎn)HBM的突破。 4）核心公司 國產(chǎn)HBM量產(chǎn)勢在必行，當前國產(chǎn)HBM或處于發(fā)展早期，上游設備材料或迎來擴產(chǎn)機遇。 HBM設備：精智達、華海清科、芯源微、拓荊科技、中微公司等； 材料：鼎龍股份、雅克科技、華海城科、聯(lián)瑞新材等。 4、飲料在快消品中保持領先增長，Q2末到Q3行業(yè)迎來旺季催化，龍頭或演繹市占率提升邏輯 中泰證券指出，一季度飲料在快消品中保持領先增長，銷量景氣、價格承壓但好于其他品類，顯示其需求韌性?；久嬷物嬃显诋斍跋M環(huán)境下防御屬性強，年初以來軟飲料子板塊漲幅明顯跑贏食飲板塊。 二季度末到三季度軟飲料行業(yè)迎來旺季催化，企業(yè)加大冰柜陳列、新品發(fā)布、終端促銷等活動，即將進入經(jīng)營成色檢驗期，行業(yè)龍頭或演繹市占率提升邏輯。 1）康統(tǒng)提價復盤：龍頭策略走向分化，提價后周期成本改善、結(jié)構(gòu)優(yōu)化共同推動凈利率提升 ①飲料：第一輪提價疊加成本紅利，康、統(tǒng)飲料凈利率三年連續(xù)提升約3-4pct；第二輪僅康飲提價、統(tǒng)一增速反超，二者凈利率均提升1pct+。 ②方便面：2018年康、統(tǒng)提價帶動方便面收入同比增長3%-6%、凈利率同比提升0.3-0.5pct；2022年以來康師傅兩輪提價、統(tǒng)一未跟進，提價年份統(tǒng)一方便面增速反超，盈利受成本擾動。 ③提價總結(jié) 策略上：2018年康統(tǒng)共同行動疊加行業(yè)需求回暖、成本改善，康統(tǒng)迎來收入增長、盈利大幅提升的三年；2022年以來二者價格策略分化，飲料板塊統(tǒng)一飲料增速反超、康師傅更關(guān)注利潤，方便面板塊受消費環(huán)境影響收入波動較大。 市占率上：2022年以來康師傅提價年份統(tǒng)一往往增速更快，飲料和方便面業(yè)務均是如此，體現(xiàn)消費者的價格敏感性。 盈利能力：康師傅利潤導向明顯，以提價爭取行業(yè)的良性競爭格局，盈利能力同時還受原材料成本(2021-2022年飲料、方便面凈利率下行)、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)(2018-2020年方便面結(jié)構(gòu)優(yōu)化)等影響。2024年康師傅、統(tǒng)一凈利率相較2022年分別提升1.5pct、1.8pct。 2）本輪提價影響：2025年龍頭市占率修復訴求，成本紅利對沖費投、凈利率預計提升 ①收入：市占率修復訴求、加大新品推廣。 市占率修復：2024年康師傅飲料及方便面提價后，統(tǒng)一未跟隨并實現(xiàn)收入增速反超(統(tǒng)一收入同比+6.1%、其中飲料/方便面分別為+8.2%/+1.5%；康師傅收入同比+0.3%、其中飲料/方便面分別為+1.3%/-1.3%)，2025年康師傅預計將通過費投方式促進市占率的修復。 產(chǎn)品推新優(yōu)化結(jié)構(gòu)：2024-2025年看康統(tǒng)的飲料新品，重點布局無糖茶、冰紅茶，從終端零售價看，康師傅養(yǎng)生茶飲類新品定價高于傳統(tǒng)暢銷品，統(tǒng)一無糖茶有性價比優(yōu)勢、可樂冰紅茶通過口味、包裝差異定價高于傳統(tǒng)冰紅茶。 ②利潤：成本紅利對沖費投、凈利率提升。 2025年P(guān)ET、白砂糖、面粉價格同比預計持續(xù)回落、棕櫚油價格環(huán)比改善，成本紅利為飲料企業(yè)費投留出空間，同時新品推廣也有利于捕捉消費者需求新趨勢、改善產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，康統(tǒng)整體凈利率仍然具備提升空間。 3）有糖茶行業(yè)趨勢展望：基本盤穩(wěn)固、競爭激烈 ①有糖茶：基本盤穩(wěn)定占比仍高，被無糖傾軋趨勢平息 1L大包裝4元的促銷后，具備價格優(yōu)勢對2元水有替代效應；市場分布上，雖然全國面上無糖茶逐季占比提升均是大趨勢，但明顯城市等級越高的區(qū)域無糖茶占比越高，也意味著有糖茶在下線城市仍有較多擁蹙；各渠道無糖茶/有糖茶各自份額基本穩(wěn)定背后是消費者的口味轉(zhuǎn)化趨于穩(wěn)定。 ②代糖的轉(zhuǎn)化趨勢較為緩慢、減糖版本受消費者青睞 康師傅代糖版本即飲茶份額持續(xù)萎縮，統(tǒng)一代糖版本體量微?。簡栴}背后本質(zhì)在于消費者客群的較大區(qū)分度，較難轉(zhuǎn)化。 解決方案：減糖。元氣森林“冰茶”的減糖策略成功，行業(yè)層面，馬上贏數(shù)據(jù)顯示無糖茶的沖擊對減糖品類影響較小，2022-2024Q2減糖產(chǎn)品在即飲茶中占比穩(wěn)定。 ③有糖茶：品牌間競爭短期難以平息 各家對于有糖茶核心單品依賴度較高：方便面業(yè)務上，統(tǒng)一有茄皇和湯達人作為差異化競爭點，但飲料業(yè)務兩家無糖茶體量尚小。展望全年我們認為在原材料價格紅利下，競爭仍將較為激烈。 關(guān)注： 無糖茶：低價+大包裝+口味推新降維打擊，東方樹葉作為絕對龍頭有望加速搶占市場份額； 能量飲料&電解質(zhì)水：東鵬飲料憑借高性價比、強渠道充分受益行業(yè)增長，補水啦勢能向上； 包裝水：行業(yè)集中度持續(xù)提升，關(guān)注農(nóng)夫山泉+華潤飲料。 研報來源： 1、華泰證券，謝春生，S0570519080006，科技行業(yè)動態(tài)點評：從Token角度，測算AI算力需求。2025年07月01日 2、招商證券，史晉星，S1090522010003，國補效果顯著，資金到賬無憂，戰(zhàn)略布局新消費。2025年6月29日 3、民生證券，方競，S0100521120004，HBM需求強勁，國產(chǎn)替代勢在必行。2025年6月30日 4、中泰證券，何長天，S0740522030001，軟飲料行業(yè)周專題之即飲茶：康統(tǒng)三輪提價復盤及業(yè)績影響分析。2025年06月30日 *免責聲明：文章內(nèi)容僅供參考，不構(gòu)成投資建議 *風險提示：股市有風險，入市需謹慎