業(yè)績和估值彈性有望超預(yù)期，掘金消費(fèi)龍頭這三條主線請(qǐng)牢牢把握；被忽略的“以舊換新”受益領(lǐng)域，終端需求快速釋放——0527脫水研報(bào)
2025-05-27 19:49
作者：SYSTEM
來源：早知道/脫水研報(bào)
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摘要：
1、消費(fèi)：消費(fèi)復(fù)蘇將是貫穿全年的投資主線，去美元化大背景下，優(yōu)質(zhì)的中國資產(chǎn)從基本面和估值上都有望成為超配美元回流的主流選擇。關(guān)注大市值龍頭公司的價(jià)值重估，品類拓展及渠道變革催生的食飲“新消費(fèi)”龍頭，以及成本下行及效率改善帶來利潤改善的企業(yè)。
2、煤炭：國泰海通證券指出，煤價(jià)底部企穩(wěn)，預(yù)計(jì)隨著全國氣溫的逐步攀升，再考慮到庫存去化，預(yù)計(jì)煤價(jià)拐點(diǎn)就在6月，當(dāng)前就是基本面拐點(diǎn)。
3、固廢：東吳證券研報(bào)指出，固廢板塊的重點(diǎn)邏輯在于：一是資本開支下降，自由現(xiàn)金流大幅改善，分紅率普遍提升。二是，行業(yè)成熟期，通過降本、供熱、IDC合作等方式提質(zhì)增效，帶來ROE提升。
4、電動(dòng)車：財(cái)信證券指出，由于天氣原因和廠商的排產(chǎn)節(jié)奏，電動(dòng)自行車行業(yè)的傳統(tǒng)銷售旺季通常在Q2和Q3，預(yù)計(jì)行業(yè)銷量仍將逐季改善。全年來看，一方面，新國標(biāo)正式實(shí)施在即，新車型需重新研發(fā)設(shè)計(jì)，產(chǎn)線也面臨改造升級(jí)，另一方面，廠商需加快舊車型的出貨和銷售，加大了行業(yè)的競爭激烈程度。
正文：
1、業(yè)績和估值彈性有望超預(yù)期，掘金消費(fèi)龍頭這三條主線請(qǐng)牢牢把握
消費(fèi)復(fù)蘇主線有望貫穿全年。當(dāng)前市場(chǎng)低估了大市值龍頭的估值和利潤彈性，資金回流和基本面改善或?qū)⒊蔀楣蓛r(jià)催化劑；
同時(shí)有別于市場(chǎng)將目光聚焦在可選板塊的“新消費(fèi)”公司，必選消費(fèi)中同樣存在產(chǎn)品和渠道有新變化的“新消費(fèi)”標(biāo)的，通過三條主線，篩選出基本面穩(wěn)健/業(yè)績兌現(xiàn)概率高的個(gè)股。
1）看好中國消費(fèi)龍頭的價(jià)值重估
中國經(jīng)濟(jì)的增長引擎正面臨從投資型向消費(fèi)型轉(zhuǎn)變，25 年面對(duì)中美貿(mào)易摩擦及逆全球化大趨勢(shì)對(duì)出口鏈的擾動(dòng)，以消費(fèi)為代表的內(nèi)需導(dǎo)向型行業(yè)成為確定性和防御性均較優(yōu)的板塊。
24 年至今促消費(fèi)政策頻繁出臺(tái)，托底態(tài)度明確，25 年社消零售總額同比增速及消費(fèi)者信心指數(shù)均有所恢復(fù)，預(yù)計(jì)消費(fèi)復(fù)蘇將是貫穿全年的投資主線。
資金層面，去美元化大背景下預(yù)計(jì)美國中期股/債/匯均承壓，而優(yōu)質(zhì)的中國資產(chǎn)從基本面和估值上都有望成為超配美元回流的主流選擇，香港作為最大的離岸人民幣市場(chǎng)，看好港股核心資產(chǎn)的價(jià)值重估。
預(yù)計(jì)中國消費(fèi)品基本面的復(fù)蘇、長線資金對(duì)中國資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)偏好的提升、疊加港股市場(chǎng)流動(dòng)性的改善將共同驅(qū)動(dòng)港股消費(fèi)龍頭的戴維斯雙擊。
1）主線一：重視大市值龍頭公司的價(jià)值重估
中國消費(fèi)市場(chǎng)馬太效應(yīng)明顯，龍頭強(qiáng)者恒強(qiáng)，近年來在鞏固業(yè)務(wù)基本盤的同時(shí)不斷提升股東回報(bào)，成長性與估值在全球消費(fèi)龍頭中具備吸引力。
在消費(fèi)板塊有望迎來增量資金的背景下，看好自身基本面穩(wěn)健向好的大市值龍頭公司的價(jià)值重估，尤其關(guān)注A/H價(jià)差較大的港股龍頭的估值與盈利修復(fù)。
看好受益于原奶供需關(guān)系改善大周期，利潤率具備提升空間的伊利股份；
份額提升、成本下降及渠道效率改善的啤酒龍頭青島啤酒A/H；以及龍頭地位穩(wěn)固，出海具備空間，即將登陸港股的海天味業(yè)。
2）主線二：關(guān)注品類拓展及渠道變革催生的食飲“新消費(fèi)”龍頭
健康化、碎片化、個(gè)性化的消費(fèi)者需求及對(duì)質(zhì)價(jià)比/情緒價(jià)值的追尋，對(duì)企業(yè)產(chǎn)品創(chuàng)新/供應(yīng)鏈管理/渠道轉(zhuǎn)型提出更高要求，一批團(tuán)隊(duì)年輕化、貼近消費(fèi)者需求、組織架構(gòu)靈活的食飲“新消費(fèi)”企業(yè)應(yīng)運(yùn)而生：
渠道端，零食量販、會(huì)員制倉儲(chǔ)、直播電商、即時(shí)零售等新業(yè)態(tài)帶來新增流量，看好山姆新品放量、費(fèi)效比控制下利潤率提升確定性強(qiáng)的立高食品；
產(chǎn)品端，零食及飲料均出現(xiàn)健康化、中式化、品質(zhì)化需求，看好中式魔芋品類對(duì)衛(wèi)龍美味、鹽津鋪?zhàn)拥某掷m(xù)利好，及珠江啤酒/燕京啤酒持續(xù)通過97純生/U8大單品實(shí)現(xiàn)份額提升；
保健品繼續(xù)關(guān)注主業(yè)企穩(wěn)且受益麥角硫因抗衰產(chǎn)品增長的H&H國際控股。
3）主線三：關(guān)注成本下行及效率改善帶來利潤確定性的企業(yè)
部分大宗原料下行及企業(yè)良好的成本費(fèi)用管控帶來的利潤確定性。
白糖/PET價(jià)格下降將為軟飲料行業(yè)利潤帶來彈性，統(tǒng)一企業(yè)中國收入穩(wěn)步增長，成本控制得當(dāng)，全年業(yè)績有保障；
妙可藍(lán)多成本端國產(chǎn)替代+增強(qiáng)與蒙牛協(xié)同收縮費(fèi)用，利潤率改善可期；
安琪酵母原材料糖蜜+折舊（轉(zhuǎn)固在24年達(dá)峰，未來折舊有望逐步下降）+海運(yùn)費(fèi)均步入下行周期帶來利潤彈性。
2、分析師高呼“當(dāng)前就是基本面拐點(diǎn)”！供給收縮快于預(yù)期+需求旺季來臨，這個(gè)品種的價(jià)格或全面反彈
國泰海通證券指出，煤價(jià)底部企穩(wěn)，預(yù)計(jì)隨著全國氣溫的逐步攀升，再考慮到庫存去化，預(yù)計(jì)煤價(jià)拐點(diǎn)就在6月，當(dāng)前就是基本面拐點(diǎn)。
1）從4月煤炭產(chǎn)量看煤炭市場(chǎng)：已經(jīng)反映部分高成本地區(qū)的被迫產(chǎn)量下降，行業(yè)拐點(diǎn)逐漸清晰
4月統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)全國煤炭產(chǎn)量3.9億噸，環(huán)比3月的4.4億噸達(dá)到5000萬噸的下降幅度，并且從全國各省數(shù)據(jù)看，基本全國絕大多數(shù)省份均呈現(xiàn)下滑態(tài)勢(shì)。我們認(rèn)為4月全國性的產(chǎn)量環(huán)比下降，是直接價(jià)格快速下跌，企業(yè)經(jīng)濟(jì)性缺失導(dǎo)致的必然現(xiàn)象，反映了市場(chǎng)在4月價(jià)格背景下的盈利壓力。
合理判斷5月產(chǎn)量繼續(xù)較4月有所下降，供給收縮速度快于預(yù)期?？紤]到4月底以來港口價(jià)格繼續(xù)下降，以此對(duì)應(yīng)各個(gè)區(qū)域煤炭企業(yè)盈利環(huán)比壓力繼續(xù)增大，產(chǎn)量可能繼續(xù)被動(dòng)收縮。
2）動(dòng)力煤：預(yù)計(jì)6月價(jià)格全面開啟反彈
動(dòng)力煤（黃驊港：動(dòng)力煤Q5500）平倉價(jià)621元/噸，較前一周下跌3元/噸（-0.5%）。
從供給看，國內(nèi)穩(wěn)定，進(jìn)口繼續(xù)縮量：預(yù)計(jì)全年國內(nèi)加進(jìn)口總供給基本維持穩(wěn)定；需求端，預(yù)計(jì)日耗拐點(diǎn)已經(jīng)出現(xiàn)，有望扭轉(zhuǎn)當(dāng)前供需失衡的局面，非電煤在4月加速進(jìn)行復(fù)蘇進(jìn)程后，有望帶動(dòng)煤炭價(jià)格重回上升軌道。預(yù)計(jì)6月夏季用電高峰煤炭價(jià)格重回高位，煤炭行業(yè)在中期維度供需依然會(huì)保持平衡。
3）焦煤：鐵水需求見頂，有望淡季不淡
京唐港主焦煤庫提價(jià)（山西產(chǎn)）1300元/噸，環(huán)比持平。本周日均鐵水產(chǎn)量243.5萬噸，環(huán)比上周降1.2萬噸，鐵水的頂部已經(jīng)顯現(xiàn)。預(yù)計(jì)隨著動(dòng)力煤價(jià)格的確立，也將會(huì)同時(shí)確立焦煤價(jià)格的底部，預(yù)計(jì)在貿(mào)易沖突緩和背景下，近一個(gè)季度搶出口將成為關(guān)鍵詞，有望帶動(dòng)淡季鋼鐵鐵水淡季不淡，一直維持240萬噸左右的高位水平。
從板塊角度，關(guān)注紅利的核心中國神華、陜西煤業(yè)、中煤能源、兗礦能源、晉控煤業(yè)。
3、這個(gè)板塊公司股息率普遍高，且降本增效提ROE
東吳證券研報(bào)指出，固廢板塊的重點(diǎn)邏輯在于：一是資本開支下降，自由現(xiàn)金流大幅改善，分紅率普遍提升。二是，行業(yè)成熟期，通過降本、供熱、IDC合作等方式提質(zhì)增效，帶來ROE提升。
1）股息率高
具體來看，板塊自由現(xiàn)金流于23年轉(zhuǎn)正，24年持續(xù)增厚。政策要求推進(jìn)垃圾處理計(jì)量收費(fèi)，促商業(yè)模式C端理順，改善現(xiàn)金流。提分紅兌現(xiàn)。
如軍信股份24年現(xiàn)金派息5.07億元（同比+37%），每股派息維持0.9元，分紅比例94.59%，股息率4.3%；
綠色動(dòng)力24年現(xiàn)金派息4.18億元（同比+100%），分紅比例71.45%，遠(yuǎn)超分紅承諾底線，24年A股股息率4.2%，港股股息率7.3%.
瀚藍(lán)環(huán)境24年分紅預(yù)案擬派息6.52億元（同比+67%），分紅比例39.20%，股息率3.3%。
永興股份24年現(xiàn)金派息5.40億元（同比+15%），分紅比例65.81%，股息率3.8%。
光大環(huán)境24年派息14.13億港元（同比+5%），分紅比例41.84%，24年股息率6.0%。
2）降本增效提ROE
成熟期資產(chǎn)不擴(kuò)張，固廢企業(yè)通過降本、供熱、IDC合作等方式提質(zhì)增效，帶來ROE提升。
如綠色動(dòng)力25Q1歸母凈利潤同增33%超預(yù)期，供熱量同增97%，25Q1加權(quán)ROE同增0.51pct至2.27%。
垃圾焚燒+IDC為行業(yè)拓展新趨勢(shì)，垃圾發(fā)電優(yōu)勢(shì)在于清潔高效、穩(wěn)定性、經(jīng)濟(jì)性、分布近城市中心。三種模式：純供能模式/供能+機(jī)柜租賃/供能+算力租賃模式下，2000噸/日匹配20MW數(shù)據(jù)中心，盈利增量彈性為26%/66%/817%，綜合ROE由12%提至16%/15%/18%。
合作潛力：滿足區(qū)位（京津冀、長三角、粵港澳、長沙）和規(guī)模（1000噸/日及以上）要求占總運(yùn)營規(guī)模的比例：永興97%、軍信85%、旺能51%、綠動(dòng)49%、偉明46%、瀚藍(lán)45%（并購粵豐后）。
4、被忽略的“以舊換新”受益領(lǐng)域，終端需求快速釋放，單月?lián)Q新超百萬臺(tái)
財(cái)信證券指出，由于天氣原因和廠商的排產(chǎn)節(jié)奏，電動(dòng)自行車行業(yè)的傳統(tǒng)銷售旺季通常在Q2和Q3，預(yù)計(jì)行業(yè)銷量仍將逐季改善。全年來看，一方面，新國標(biāo)正式實(shí)施在即，新車型需重新研發(fā)設(shè)計(jì)，產(chǎn)線也面臨改造升級(jí)，另一方面，廠商需加快舊車型的出貨和銷售，加大了行業(yè)的競爭激烈程度。
1）電動(dòng)自行車以舊換新平穩(wěn)進(jìn)行中，今年以來以舊換新超600萬臺(tái)，單月?lián)Q新超百萬臺(tái)
根據(jù)商務(wù)部數(shù)據(jù)，全國電動(dòng)自行車以舊換新工作平穩(wěn)有序?qū)嵤?，截?月20日，今年交售舊車、換購新車各608.0萬輛，帶動(dòng)新車銷售178.2億元，目前來看，今年的單月?lián)Q新數(shù)量已超過百萬臺(tái)。對(duì)比去年9月-12月期間，我國全年電動(dòng)自行車以舊換新數(shù)量總共138萬臺(tái)，今年國補(bǔ)政策對(duì)需求的提振效果更為顯著。
2）供需政策合力刺激，行業(yè)景氣度提升
新版《電動(dòng)自行車安全技術(shù)規(guī)范》（以下簡稱新國標(biāo)）于2024年12月31日正式發(fā)布，將于今年9月1日正式實(shí)施，本輪新國標(biāo)對(duì)廠商資質(zhì)和產(chǎn)品零部件的標(biāo)準(zhǔn)都更加嚴(yán)格，大大提高了行業(yè)準(zhǔn)入門檻，2018版國標(biāo)出臺(tái)后，2019年行業(yè)總銷量實(shí)現(xiàn)3680萬臺(tái)，同比+14.29%，本輪將繼續(xù)出清部分中小廠商，更有利于行業(yè)頭部份額的集中和總規(guī)模增長。需求方面，今年的電動(dòng)自行車國補(bǔ)力度加大，補(bǔ)貼對(duì)象除了以舊換新用戶之外，還拓寬至名下無車且首次購買新國標(biāo)的消費(fèi)者，各地方在執(zhí)行過程中，也提高了補(bǔ)貼金額，有效釋放了消費(fèi)者首購和換新需求。
3）電動(dòng)自行車智能化升級(jí)，下游客群擴(kuò)容，今年以來各品牌針對(duì)女性用戶研發(fā)推出新款
新國標(biāo)將北斗模塊規(guī)定為城市物流和商業(yè)租賃用電動(dòng)自行車的必備功能，將加快傳統(tǒng)品牌向智能化轉(zhuǎn)型的步伐，加大研發(fā)投入，提升產(chǎn)品的技術(shù)和功能。同時(shí)，各品牌積極探索女性用戶的需求痛點(diǎn)，為女性用戶打造新的系列產(chǎn)品。今年2月，雅迪針對(duì)女性用戶，推出了全新的“摩登系列”電動(dòng)自行車，主打高顏值外觀設(shè)計(jì)；今年5月初，九號(hào)公司也面向女性用戶推出了多款Q系列全新車型，圍繞女性用戶需求在外觀設(shè)計(jì)、色彩搭配、騎行體驗(yàn)及智能交互方面進(jìn)行了系統(tǒng)性升級(jí)，并在價(jià)格上也做了一定程度的下探。
4）終端需求快速釋放，2025Q1各品牌業(yè)績改善，盈利能力有望持續(xù)提升
根據(jù)各家上市公司的一季報(bào)，2025Q1愛瑪/新日/九號(hào)分別實(shí)現(xiàn)營收62.32/10.54/51.12億元，分別同比+25.82%/+39.47%/+99.52%。隨著行業(yè)動(dòng)銷節(jié)奏恢復(fù)，智能化趨勢(shì)下，國補(bǔ)政策發(fā)力，中高端產(chǎn)品銷售占比有望增長，公司的盈利能力有望持續(xù)改善。
關(guān)注具有規(guī)模和渠道優(yōu)勢(shì)的龍頭愛瑪科技，以及具備研發(fā)和產(chǎn)品力優(yōu)勢(shì)的九號(hào)公司。
研報(bào)來源：
1、華泰證券，呂若晨，S0570525050002，龍頭價(jià)值重估及新消費(fèi)崛起有望驅(qū)動(dòng)大眾品板塊行情。2025年5月26日
2、國泰海通證券，黃濤，S0880515090001，煤炭行業(yè)周報(bào)：守得明月見日開，基本面拐點(diǎn)逐漸清晰。2025年05月27日
3、東吳證券，袁理，S0600511080001，水污染治理從關(guān)注“老大難”到“提質(zhì)增效”，固廢板塊提分紅+供熱IDC拓展提ROE。2025年5月26日
4、財(cái)信證券，袁瑋志，S0530522050002，家用電器行業(yè)點(diǎn)評(píng)：國補(bǔ)持續(xù)拉動(dòng)電動(dòng)自行車需求，把握盈利改善機(jī)會(huì)。2025年05月23日
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